Execution quan trọng hơn dự báo như thế nào trong quant trading?

Phần lớn người mới làm quant trading đều bắt đầu từ cùng một trực giác: nếu mô hình dự báo đúng hướng giá, phần còn lại chỉ là chuyện kỹ thuật. Cách nghĩ đó rất tự nhiên, nhưng lại là một trong những hiểu lầm lớn nhất. Trong thực tế giao dịch, tín hiệu đúng mới chỉ là điểm bắt đầu. Kết quả thật được quyết định ở khâu khác: bạn vào lệnh ở đâu, vào nhanh hay chậm, bị trả giá bao nhiêu cho spread, trượt bao nhiêu vì thanh khoản, và khi quy mô lệnh tăng lên thì lợi thế có còn giữ được không. CFA Institute coi implementation shortfall là thước đo chuẩn để đo tổng chi phí của một giao dịch, vì nó đo khoảng cách giữa danh mục giả định được khớp ngay tại thời điểm ra quyết định và danh mục thực tế sau khi đi qua thị trường. Chỉ riêng cách định nghĩa đó đã cho thấy một điều rất rõ: trong đầu tư, khoảng cách giữa quyết định và thực thi không phải chi tiết phụ. Đó là nơi lợi nhuận bị giữ lại hoặc bị mất đi.

Với thị trường Việt Nam, câu chuyện execution còn đáng bàn hơn nhiều người tưởng. HoSE vận hành theo cơ chế khớp lệnh liên tục và khớp lệnh định kỳ, dựa trên nguyên tắc ưu tiên giá rồi đến ưu tiên thời gian. Nghĩa là lệnh mua giá cao hơn sẽ được ưu tiên, và nếu cùng mức giá thì lệnh vào trước sẽ được ưu tiên trước. Trong phiên khớp liên tục, giá khớp là giá của lệnh giới hạn đang chờ sẵn trên sổ lệnh; trong phiên định kỳ, giá được xác định theo nguyên tắc tối đa hóa khối lượng khớp. Điều này có nghĩa là ngay cả trên một thị trường không quá phức tạp về mặt công cụ như Việt Nam, execution đã là một bài toán cơ học rất rõ: tín hiệu của bạn phải đi qua hàng đợi lệnh, qua độ sâu của sổ lệnh, qua spread và qua timing. Khi nhìn như vậy, execution không còn là phần thao tác sau cùng. Nó là một phần của chiến lược.

I. Execution được hiểu là gì trong quant trading?

Execution được hiểu là toàn bộ quá trình biến một quyết định giao dịch thành một giao dịch thật trên thị trường. Nó không chỉ là việc bấm mua hay bấm bán. Nó bao gồm loại lệnh được dùng, thời điểm gửi lệnh, quy mô lệnh, tốc độ giải ngân, thứ tự ưu tiên trên sổ lệnh, giá được khớp và cả phần cơ hội bị mất đi nếu lệnh không được thực hiện đúng như kỳ vọng. Nói cách khác, nếu tín hiệu là phần cho bạn biết nên làm gì, thì execution là phần quyết định bạn có làm được điều đó với chất lượng đủ tốt hay không.

Đây là chỗ rất nhiều người đánh giá thấp độ khó của thị trường thật. Trên backtest, mọi thứ thường rất gọn. Tín hiệu xuất hiện ở giá đóng cửa, hệ thống mua ở giá đó hoặc ở giá mở cửa phiên sau, rồi kết quả được tính trên một chuỗi giá đã hoàn tất. Nhưng ngoài thị trường thật, từ lúc hệ thống phát hiện tín hiệu đến lúc lệnh được đưa vào, giá đã có thể dịch đi. Nếu giao dịch ở cổ phiếu thanh khoản dày, sự khác biệt đó đôi khi nhỏ. Nhưng nếu giao dịch ở cổ phiếu có sổ lệnh mỏng, hoặc nếu quy mô lệnh đủ lớn, chênh lệch giữa giá kỳ vọng và giá thực tế có thể thay đổi hoàn toàn cấu trúc lợi nhuận của giao dịch. Đó là lý do AQR nhấn mạnh transaction costs là phần tất yếu của mọi chiến lược, và nếu đánh giá chi phí quá đơn giản thì gần như chắc chắn sẽ đi tới kết luận sai về chất lượng thực sự của mô hình.

Trên thị trường Việt Nam, điều này có thể nhìn rất cụ thể qua cơ chế khớp lệnh. HoSE công bố rõ rằng trong khớp lệnh liên tục, giá khớp là giá của lệnh giới hạn đang chờ trên sổ lệnh, còn thứ tự khớp được quyết định bởi ưu tiên giá rồi ưu tiên thời gian. Trong ví dụ chính thức của HoSE, một lệnh mua 1.000 cổ phiếu ở giá 40.850 không được khớp toàn bộ ở đúng mức 40.850, mà khớp 900 cổ phiếu ở 40.800 rồi 100 cổ phiếu ở 40.850, đơn giản vì cấu trúc sổ lệnh đang như vậy. Chi tiết này rất đáng suy nghĩ: ngay cả khi bạn đã chấp nhận mua tới 40.850, thị trường vẫn quyết định lệnh của bạn được hấp thụ như thế nào. Execution vì thế là câu chuyện của cơ chế thị trường, không phải chỉ là chuyện thao tác tay nhanh hay chậm.

II. Vì sao dự báo đúng vẫn có thể không kiếm được tiền?

Lý do đầu tiên là vì tín hiệu đúng không tự động chuyển thành giá vốn tốt. Trong quant trading, nhiều chiến lược sống bằng một edge nhỏ nhưng lặp lại đều. Nếu edge đó chỉ mang về vài chục basis points mỗi giao dịch, thì spread, slippage và độ trễ đã đủ để ăn mòn phần lớn lợi thế. Nhà đầu tư thường nghĩ chi phí giao dịch chỉ là phí môi giới, nhưng cách nhìn đó quá đơn giản. CFA Institute tách execution costs thành explicit costs và implicit costs; trong đó phần ngầm quan trọng nhất chính là market impact, delay cost và opportunity cost. Nếu không nhìn đủ các lớp chi phí này, chiến lược rất dễ trông hay hơn thực tế.

Lý do thứ hai là vì thị trường Việt Nam có độ phân hóa thanh khoản rất lớn. Cùng là một tín hiệu breakout, nhưng nếu bạn giao dịch ở một cổ phiếu vốn hóa lớn, thanh khoản dày như FPT hay SSI, trải nghiệm thực thi sẽ rất khác với khi bạn giao dịch ở một midcap đang được đầu cơ ngắn hạn. Ở nhóm thanh khoản tốt, lệnh có thể được hấp thụ nhanh hơn, spread thường hẹp hơn, và khoảng cách giữa decision price với execution price nhỏ hơn. Ở nhóm thanh khoản mỏng, chỉ cần lệnh của bạn lớn hơn một chút so với phần cung đang chờ bán, bạn sẽ phải đi xuyên qua nhiều nấc giá. Chiến lược vẫn đúng về hướng, nhưng phần lợi nhuận thực nhận bị cắt nhỏ ngay từ lúc vào lệnh. Đây cũng là lý do Reuters ghi nhận nhiều nhà đầu tư nước ngoài vẫn xem thanh khoản và độ minh bạch là rào cản khi tăng thêm tiếp xúc với cổ phiếu Việt Nam, dù câu chuyện nâng hạng thị trường đang mở ra một triển vọng tốt hơn trong trung hạn.

Lý do thứ ba nằm ở timing. Đây là phần rất hay bị xem nhẹ vì nó không tạo cảm giác “mô hình” như signal generation. Nhưng cùng một tín hiệu, vào lệnh ở đầu phiên, giữa phiên hay gần ATC có thể tạo ra kết quả hoàn toàn khác. Trong khớp lệnh định kỳ, HoSE xác định giá theo nguyên tắc tối đa hóa khối lượng khớp và chọn mức giá phù hợp với điều kiện của call auction. Điều đó có nghĩa là nếu bạn dùng cùng một tín hiệu nhưng chọn thực thi ở phiên định kỳ thay vì khớp liên tục, cấu trúc giá bạn nhận được có thể khác đi đáng kể. Trong thực tế, không ít giao dịch bị xấu đi không phải vì mô hình sai, mà vì thời điểm triển khai không phù hợp với cơ chế khớp lệnh của phiên.

Lý do thứ tư là quy mô. Một tín hiệu nhìn rất đẹp với vị thế nhỏ chưa chắc còn giữ chất lượng khi quy mô vốn tăng lên. Đây là chỗ rất quan trọng với người làm chiến lược nhưng lại thường bị bỏ qua trong giai đoạn đầu. HBS và các nghiên cứu về trading costs cho thấy implementation shortfall và market impact không chỉ tồn tại, mà còn biến động mạnh theo size bucket; giao dịch ở các cổ phiếu nhỏ thường chịu chi phí thực tế cao hơn đáng kể. Điều đó có nghĩa là có những chiến lược không sai về ý tưởng, nhưng chỉ có thể sống ở quy mô vốn nhất định. Khi scale lên, execution trở thành thứ giết chết chiến lược trước cả khi tín hiệu hết tác dụng.

III. Ví dụ thực tế ở thị trường Việt Nam: cùng một tín hiệu, hai kết quả rất khác

Giả sử bạn có một hệ thống rất đơn giản. Hệ thống mua khi giá vượt vùng tích lũy 20 phiên, đi kèm thanh khoản tăng mạnh. Trên backtest, tín hiệu này cho tỷ lệ thắng khá tốt ở nhiều giai đoạn. Nếu đem chiến lược đó áp vào một cổ phiếu thanh khoản rất tốt, sổ lệnh dày, spread hẹp, thì phần execution thường không làm thay đổi quá lớn kết quả kỳ vọng. Chênh lệch giữa giá nhìn thấy và giá khớp thực có thể đủ nhỏ để edge vẫn còn sống. Khi đó, người giao dịch dễ có cảm giác hệ thống đang hoạt động đúng như đã thấy trong dữ liệu.

Nhưng bây giờ đổi bối cảnh. Vẫn tín hiệu đó, nhưng áp vào một cổ phiếu midcap có thanh khoản không quá dày. Bạn nhìn thấy breakout, quyết định mua 300.000 cổ phiếu. Trên bảng, best ask nhìn vẫn khá ổn. Nhưng chỉ cần khối lượng chờ bán ở mức giá tốt không đủ, lệnh của bạn sẽ bắt đầu “ăn” dần lên các mức giá cao hơn. Khi lệnh khớp xong, bạn không còn vào ở đúng vùng breakout lý tưởng nữa. Bạn đã mua một phần ngay tại điểm thị trường bắt đầu trở nên đắt hơn. Nếu giá sau đó vẫn đi lên, bạn vẫn có thể có lãi. Nhưng tỷ lệ lợi nhuận trên rủi ro đã khác. Nếu giá chững lại hoặc rung lắc ngắn hạn, bạn sẽ cảm nhận tín hiệu như một giao dịch kém hơn hẳn so với backtest, dù bản thân tín hiệu không đổi.

Một ví dụ khác rất gần với thị trường Việt Nam là câu chuyện ATC. Có những phiên nhà đầu tư thấy tín hiệu cuối ngày đẹp, muốn chốt lệnh trong phiên ATC để giữ đúng kỷ luật hệ thống. Về mặt logic, quyết định đó có thể đúng. Nhưng nếu cổ phiếu đang có lực cầu hoặc lực cung dồn mạnh vào cuối phiên, execution price trong call auction có thể lệch đáng kể so với mức giá mà nhà đầu tư nghĩ mình đang thấy vài phút trước đó. Khi giao dịch chỉ nhìn tín hiệu mà không hiểu cơ chế phiên ATC, nhà đầu tư dễ tưởng rằng hệ thống của mình đang bị thị trường “phản bội”, trong khi thực ra chiến lược chỉ đang bị một lớp ma sát rất thật của execution bào mòn. HoSE công bố rõ call auction là phương thức xác định một mức giá duy nhất theo nguyên tắc tối đa hóa khối lượng khớp, nghĩa là việc giá cuối cùng khác kỳ vọng ban đầu là điều hoàn toàn có thể xảy ra.

Chính ở đây, execution cho thấy nó không phải một phần phụ. Nó là phần làm lộ ra câu hỏi quan trọng nhất: edge của bạn là edge lý thuyết, hay là edge đã đủ khỏe để sống qua cơ chế thị trường Việt Nam, qua spread, qua thanh khoản và qua cách khớp lệnh thật.

IV. Người làm chiến lược nên làm gì để execution không phá hỏng hệ thống?

Điều đầu tiên là phải thiết kế chiến lược với execution ngay từ đầu, chứ không thêm execution vào sau. Đây là khác biệt rất lớn giữa một chiến lược để nghiên cứu và một chiến lược để dùng thật. Nếu tín hiệu chỉ có lợi nhuận kỳ vọng mỏng, bạn phải coi execution là phần lõi. Điều đó có nghĩa là phải giả định chi phí bảo thủ hơn, phải test lại trong các nhóm cổ phiếu có thanh khoản khác nhau, và phải biết rõ chiến lược của mình sống được ở mức turnover nào. AQR gọi việc đơn giản hóa transaction costs là một trong những cách nhanh nhất dẫn tới đánh giá sai chiến lược.

Điều thứ hai là phải theo dõi execution như một biến số riêng, không gộp chung vào kết quả tổng. Rất nhiều người làm chiến lược chỉ nhìn PnL mà quên đo phần trượt giữa decision price và actual fill. Đó là cách làm rất nguy hiểm, vì khi hiệu suất giảm, họ không biết vấn đề nằm ở signal hay nằm ở implementation. Nếu execution không được đo riêng, người vận hành rất dễ sửa sai nhầm chỗ: đi tối ưu mô hình thêm trong khi điều cần sửa thực ra là quy tắc vào lệnh, độ lớn vị thế, hoặc thời điểm gửi lệnh. Implementation shortfall có giá trị đúng ở chỗ đó: nó khiến khoảng cách giữa ý tưởng và giao dịch không còn là cảm giác, mà trở thành thứ đo được.

Điều thứ ba là phải chấp nhận một sự thật không dễ chịu: không phải tín hiệu nào đúng cũng đáng giao dịch. Đây là chỗ execution đụng trực tiếp vào kỷ luật. Có những cơ hội mà tín hiệu xuất hiện đẹp, nhưng sổ lệnh quá mỏng. Có những thời điểm spread bị nới. Có những phiên ATC quá nhiễu. Có những cổ phiếu mà quy mô vốn của bạn đã vượt quá sức chứa hợp lý. Khi đó, người làm quant nghiêm túc phải sẵn sàng nói không với một tín hiệu đúng về mặt mô hình nhưng không đủ chất lượng về mặt thực thi. Đây là khác biệt giữa việc xây một hệ thống để trình bày và xây một hệ thống để kiếm tiền thật.

Kết luận

Execution quan trọng hơn dự báo trong quant trading không phải vì dự báo không cần thiết, mà vì dự báo mới chỉ là phần tạo ra khả năng. Execution mới là phần biến khả năng thành kết quả. Một mô hình có thể đúng về hướng, nhưng nếu vào lệnh chậm, khớp giá xấu, bị spread ăn mòn, bị thanh khoản bào mỏng, hoặc bị market impact làm sai lệch toàn bộ vị thế, thì phần đúng đó không còn mang nhiều ý nghĩa về mặt tiền bạc.

Đó là lý do người làm chiến lược càng đi lâu càng nhận ra một điều rất thật: thị trường không trả tiền cho ý tưởng hay. Thị trường chỉ trả tiền cho ý tưởng được triển khai đủ tốt. Và chính trong khoảng cách giữa tín hiệu với giao dịch thật, execution trở thành nơi quyết định xem một chiến lược là một mô hình đẹp, hay là một hệ thống thật sự dùng được.