Trái phiếu, cổ phiếu, hàng hóa và USD liên hệ với nhau như thế nào?

Phần 1. Bốn thị trường khác nhau, nhưng thực ra đang phản ứng với cùng một bộ biến

Trái phiếu, cổ phiếu, hàng hóa và USD thường được nhìn như bốn thị trường riêng biệt. Nhưng trên thực tế, chúng liên kết với nhau thông qua một số biến chung: tăng trưởng kinh tế, lạm phát, lãi suất, thanh khoản và khẩu vị rủi ro. Vì vậy khi một biến lớn thay đổi, phản ứng thường không dừng ở một tài sản mà lan sang toàn bộ hệ thống.

Ví dụ đơn giản nhất là lãi suất. Khi lợi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ tăng mạnh, trái phiếu cũ trở nên kém hấp dẫn nên giá trái phiếu giảm. Đồng thời mức lợi suất cao hơn làm tăng chi phí vốn của doanh nghiệp và làm tỷ lệ chiết khấu trong mô hình định giá cổ phiếu tăng lên, từ đó tạo áp lực lên equity valuation. Nếu mức lợi suất này hấp dẫn nhà đầu tư quốc tế quay lại nắm giữ tài sản bằng USD, đồng USD có thể mạnh lên. USD mạnh lại thường gây sức ép lên nhiều hàng hóa được định giá bằng USD, đặc biệt là vàng.

Có thể hình dung một chuỗi khá phổ biến:

Lạm phát cao → Fed giữ lãi suất cao → lợi suất trái phiếu tăng → USD mạnh → định giá cổ phiếu chịu áp lực → vàng và nhiều hàng hóa chịu sức ép.

Nhưng đây không phải công thức cố định. Nếu lợi suất tăng vì tăng trưởng kinh tế rất mạnh thay vì vì lạm phát mất kiểm soát, cổ phiếu chu kỳ vẫn có thể tăng cùng lúc. Vì vậy điều quan trọng không phải chỉ nhìn tài sản đang tăng hay giảm, mà phải hiểu nguyên nhân nào đang đẩy tài sản đó dịch chuyển.

Trái phiếu thường phản ánh kỳ vọng về lãi suất và tăng trưởng. Cổ phiếu phản ánh kỳ vọng lợi nhuận doanh nghiệp và chi phí vốn. Hàng hóa phản ánh cung cầu thực, lạm phát và chu kỳ sản xuất. USD phản ánh chênh lệch lãi suất, dòng vốn và nhu cầu trú ẩn. Khi ghép bốn thị trường lại với nhau, thị trường tài chính bắt đầu giống một hệ thống hơn là bốn biểu đồ riêng biệt.

Phần 2. Quan hệ giữa các tài sản thay đổi theo từng “market regime”

Sai lầm khá phổ biến là học thuộc một quan hệ như “USD tăng thì vàng giảm” hoặc “trái phiếu tăng thì cổ phiếu giảm”. Trong thực tế, correlation giữa các tài sản thay đổi theo từng giai đoạn thị trường.

Trong một giai đoạn growth mạnh + inflation thấp, cổ phiếu thường hưởng lợi vì lợi nhuận doanh nghiệp tăng trong khi lãi suất chưa tạo nhiều áp lực. Trái phiếu có thể đi ngang hoặc giảm nhẹ, hàng hóa tăng vừa phải và USD phụ thuộc nhiều vào chênh lệch lãi suất quốc tế. Đây thường là môi trường tương đối dễ chịu với tài sản rủi ro.

Trong giai đoạn inflation cao, bức tranh thay đổi. Hàng hóa, đặc biệt dầu và kim loại, có thể tăng mạnh. Ngân hàng trung ương phải thắt chặt chính sách, lợi suất tăng và giá trái phiếu giảm. Cổ phiếu tăng trưởng dài hạn thường chịu áp lực lớn hơn vì duration của dòng tiền cao. USD có thể mạnh lên nếu Fed thắt chặt nhanh hơn phần còn lại của thế giới.

Trong giai đoạn recession hoặc risk-off, nhà đầu tư giảm tài sản rủi ro. Cổ phiếu có thể giảm, hàng hóa công nghiệp giảm vì nhu cầu yếu, lợi suất trái phiếu thường giảm do kỳ vọng cắt lãi suất. Nhưng USD lại có thể mạnh lên vì nhu cầu thanh khoản và trú ẩn. Đây là lý do có những thời điểm USD và trái phiếu cùng tăng trong khi cổ phiếu và dầu cùng giảm.

Một ví dụ dễ thấy:

Nếu dầu tăng vì kinh tế tăng trưởng mạnh, cổ phiếu năng lượng có thể hưởng lợi và thị trường chung chưa chắc xấu.
Nếu dầu tăng vì chiến tranh hoặc gián đoạn nguồn cung, lạm phát kỳ vọng có thể tăng, lợi suất tăng theo và cổ phiếu lại chịu áp lực.
Cùng là “dầu tăng”, nhưng implication hoàn toàn khác nhau.

Tương tự với vàng. Vàng có thể tăng vì real yield giảm, vì USD yếu, vì lạm phát kỳ vọng tăng hoặc vì nhu cầu trú ẩn. Nếu không phân biệt nguyên nhân, rất dễ đọc sai thị trường.

Có thể tóm gọn thành một bảng tư duy đơn giản:

Growth up, inflation low: thường tốt cho cổ phiếu.
Inflation up: thường tốt hơn cho commodity, xấu hơn cho bond.
Growth down mạnh: bond có thể hưởng lợi, cổ phiếu và commodity chịu áp lực.
Risk-off: USD và tài sản trú ẩn có thể mạnh lên.
Liquidity up: cổ phiếu và nhiều tài sản rủi ro thường được hỗ trợ.

Điều quan trọng là correlation không bất biến. Nó thay đổi theo regime.

Phần 3. Cách đọc liên thị trường thay vì nhìn từng tài sản riêng lẻ

Intermarket analysis trở nên hữu ích khi các tài sản được dùng như những “cảm biến” của cùng một hệ thống kinh tế. Một tài sản có thể phát tín hiệu sớm hơn tài sản khác.

Ví dụ, giả sử VN-Index hoặc S&P 500 vẫn đang tăng nhưng lợi suất trái phiếu dài hạn tăng rất nhanh, USD mạnh lên và hàng hóa công nghiệp bắt đầu suy yếu. Khi đó thị trường cổ phiếu có thể chưa phản ứng ngay, nhưng các thị trường khác đang cho thấy điều kiện tài chính trở nên chặt hơn và tăng trưởng kỳ vọng bắt đầu giảm. Đây chưa phải tín hiệu bán tự động, nhưng là dấu hiệu cần hạ mức tự tin vào xu hướng tăng.

Ngược lại, nếu cổ phiếu vừa điều chỉnh nhưng lợi suất bắt đầu giảm, USD suy yếu, vàng ổn định và hàng hóa công nghiệp không còn tạo đáy mới, điều đó có thể cho thấy áp lực vĩ mô đang giảm bớt. Equity có thể là tài sản phản ứng muộn hơn.

Một framework đơn giản có thể theo dõi bốn nhóm:

Trái phiếu: lợi suất 2 năm và 10 năm đang tăng hay giảm? Yield curve dốc lên hay phẳng đi?
Cổ phiếu: thị trường đang tăng nhờ earnings hay chỉ nhờ multiple expansion?
Hàng hóa: dầu, đồng, vàng đang phản ánh inflation, growth hay risk-off?
USD: DXY tăng vì Fed hawkish, vì chênh lệch tăng trưởng hay vì dòng tiền trú ẩn?

Khi bốn nhóm cùng kể một câu chuyện, tín hiệu thường đáng tin hơn. Ví dụ lợi suất giảm, USD giảm, cổ phiếu tăng và đồng tăng có thể cùng phản ánh kỳ vọng tăng trưởng ổn định với chính sách bớt thắt chặt. Nhưng nếu lợi suất giảm, USD tăng, cổ phiếu giảm và dầu giảm, câu chuyện lại gần với risk-off hoặc lo ngại suy thoái.

Đây cũng là lý do một nhà đầu tư cổ phiếu không nên chỉ nhìn biểu đồ cổ phiếu. Trái phiếu có thể cho biết thị trường đang định giá lãi suất thế nào. USD cho biết dòng vốn toàn cầu đang ưu tiên an toàn hay rủi ro. Hàng hóa cho biết thị trường tin gì về tăng trưởng và lạm phát.

Nhìn riêng từng tài sản chỉ cho thấy một phần bức tranh.

Nhìn chúng cùng nhau mới thấy được regime của thị trường.

Và trong nhiều trường hợp, thứ quan trọng nhất không phải tài sản nào đang tăng mạnh nhất, mà là các thị trường đang đồng thuận với nhau hay bắt đầu phát ra tín hiệu trái chiều.