Tín dụng chạy nhanh hơn tiền gửi: Vì sao đây có thể là biến quan trọng với thị trường Việt Nam cuối 2026?

Phần 1. Tín dụng tăng mạnh nhưng nguồn tiền của ngân hàng không tăng cùng tốc độ

Một trong những câu chuyện vĩ mô đáng chú ý nhất hiện tại không nằm ở điểm số VN-Index mà nằm trong chính bảng cân đối của hệ thống ngân hàng. Tín dụng của Việt Nam đang tăng rất nhanh trong khi tốc độ huy động tiền gửi không theo kịp. Reuters dẫn số liệu từ NHNN cho thấy dư nợ cho vay đã liên tục cao hơn tiền gửi trong những năm gần đây, với khoảng cách lên tới hàng chục tỷ USD. Điều này khá dễ hiểu nếu nhìn vào mục tiêu tăng trưởng của nền kinh tế: doanh nghiệp cần vốn để đầu tư, bất động sản cần vốn để triển khai dự án, người dân vay mua nhà và tiêu dùng, đầu tư công kéo theo nhu cầu vốn của nhiều ngành liên quan. Khi nền kinh tế muốn tăng trưởng nhanh, hệ thống ngân hàng phải đưa nhiều tín dụng ra ngoài hơn.
Vấn đề nằm ở phía còn lại của bảng cân đối. Ngân hàng không thể cho vay chỉ bằng vốn chủ sở hữu; phần lớn nguồn tiền vẫn đến từ tiền gửi khách hàng, phát hành giấy tờ có giá, vay liên ngân hàng hoặc các nguồn vốn khác. Nếu tín dụng tăng 18–20% nhưng tiền gửi chỉ tăng 10–12%, ngân hàng phải tìm cách lấp khoảng trống đó. Một cách trực tiếp nhất là tăng lãi suất huy động. Khi một ngân hàng nâng lãi suất kỳ hạn 6–12 tháng, các ngân hàng khác cũng phải cân nhắc phản ứng nếu không muốn mất tiền gửi. Cạnh tranh huy động vì vậy có thể khiến mặt bằng lãi suất đầu vào khó giảm, ngay cả khi chính sách tiền tệ vẫn muốn hỗ trợ tăng trưởng.

Việc nhiều ngân hàng Việt Nam tìm nguồn vốn quốc tế cũng có thể nhìn dưới góc độ này. HDBank đã huy động khoản vay hợp vốn quốc tế khoảng 721 triệu USD, VPBank ký khoản vay offshore khoảng 1,44 tỷ USD, còn Techcombank được Reuters đưa tin đang tìm kiếm thêm khoảng 1 tỷ USD. Những thương vụ này không nhất thiết phản ánh khó khăn thanh khoản, nhưng chúng cho thấy nhu cầu đa dạng hóa nguồn funding đang trở nên quan trọng hơn khi quy mô tín dụng tiếp tục mở rộng.
Có thể hình dung một ngân hàng rất đơn giản. Ngân hàng huy động 100 đồng với chi phí 5%, sau đó cho vay với lợi suất 9%. Chênh lệch trước các chi phí khác là khoảng 4%. Nếu lãi suất huy động tăng lên 6% nhưng lãi suất cho vay chỉ tăng lên 9,2% hoặc thậm chí phải giữ nguyên để hỗ trợ doanh nghiệp, phần chênh lệch giảm xuống còn khoảng 3–3,2%. Đây chính là áp lực lên NIM. Tăng trưởng tín dụng lúc đó vẫn rất cao nhưng lợi nhuận không tăng tương ứng vì mỗi đồng tài sản sinh lãi mang về ít biên lợi nhuận hơn.
Vì vậy khi phân tích cổ phiếu ngân hàng trong giai đoạn này, chỉ nhìn Credit Growth là chưa đủ. Hai ngân hàng cùng tăng tín dụng 20% có thể tạo ra kết quả hoàn toàn khác nhau. Ngân hàng có CASA cao, nguồn tiền gửi ổn định và cost of fund thấp sẽ có lợi thế hơn ngân hàng phải liên tục tăng lãi suất huy động hoặc phụ thuộc mạnh vào wholesale funding. Những biến như CASA, Cost of Fund, Loan-to-Deposit Ratio, NIM và tốc độ tăng tiền gửi có thể quan trọng không kém tốc độ tăng dư nợ.
Điểm đáng chú ý nhất là câu chuyện này không nói rằng hệ thống ngân hàng đang yếu. Ngược lại, nó xuất hiện chính vì nhu cầu tín dụng và tăng trưởng kinh tế đang cao. Nhưng càng tăng trưởng nhanh, nhu cầu về nguồn vốn càng lớn. Và khi nguồn vốn trở nên khan hiếm hơn tương đối so với tín dụng, giá của nguồn vốn bắt đầu tăng.

Phần 2. Từ chi phí huy động của ngân hàng đến định giá cổ phiếu có một chuỗi truyền dẫn khá rõ

Tác động của câu chuyện tín dụng – tiền gửi không dừng lại ở nhóm ngân hàng. Ngân hàng là kênh dẫn vốn lớn nhất của nền kinh tế Việt Nam, vì vậy bất kỳ thay đổi nào trong cost of fund cũng có thể truyền sang chi phí vốn của doanh nghiệp và cuối cùng là thị trường chứng khoán.
Nếu các ngân hàng phải trả lãi suất cao hơn để huy động tiền gửi, khả năng giảm mạnh lãi suất cho vay cũng bị hạn chế. Chính sách có thể khuyến khích giảm lãi suất cho vay để hỗ trợ tăng trưởng, nhưng một ngân hàng không thể liên tục giảm giá đầu ra trong khi giá đầu vào tăng. Khi đó lãi suất cho vay có thể giảm ở một số phân khúc hoặc chương trình ưu đãi, nhưng mặt bằng chi phí vốn nói chung khó quay lại trạng thái “tiền rất rẻ”.
Điều này đặc biệt quan trọng với các ngành sử dụng nhiều leverage. Bất động sản là ví dụ dễ thấy nhất. Một doanh nghiệp có dự án tốt nhưng phải vay lượng vốn lớn sẽ nhạy cảm với mỗi thay đổi 0,5–1 điểm phần trăm của lãi suất. Xây dựng, chứng khoán, vật liệu và một số doanh nghiệp sản xuất có tỷ lệ nợ cao cũng chịu tác động tương tự. Chi phí vốn cao hơn làm giảm lợi nhuận sau lãi vay, kéo dài thời gian hoàn vốn và khiến doanh nghiệp thận trọng hơn với các kế hoạch đầu tư mới.
Tác động thứ hai nằm ở valuation. Giá cổ phiếu không chỉ phụ thuộc vào EPS mà còn phụ thuộc vào mức P/E hoặc P/B mà thị trường sẵn sàng trả. Khi lãi suất tiền gửi thấp, chẳng hạn 4–5%, nhà đầu tư có động lực chấp nhận mức định giá cao hơn cho cổ phiếu vì lựa chọn thay thế ít hấp dẫn. Khi tiền gửi kỳ hạn có thể mang lại 6–7% hoặc cao hơn ở một số ngân hàng, mức lợi suất yêu cầu đối với cổ phiếu cũng tăng lên.
Một ví dụ đơn giản: doanh nghiệp A có EPS tăng 20%. Nếu P/E giữ nguyên, giá lý thuyết cũng có thể tăng khoảng 20%. Nhưng nếu trong cùng thời gian đó mặt bằng lãi suất tăng khiến thị trường giảm P/E từ 15 lần xuống 13 lần, một phần lớn tăng trưởng EPS sẽ bị hấp thụ bởi contraction của valuation. Doanh nghiệp vẫn tốt lên nhưng giá cổ phiếu không nhất thiết phản ánh toàn bộ mức tăng lợi nhuận.
Đây là trạng thái khá quan trọng đối với giai đoạn hiện tại: nền kinh tế vẫn có thể tăng trưởng mạnh, doanh thu và lợi nhuận doanh nghiệp vẫn cải thiện, nhưng P/E của toàn thị trường không nhất thiết tiếp tục mở rộng nếu cost of capital vẫn cao. Có thể xuất hiện môi trường mà EPS growth còn tốt nhưng multiple expansion không còn dễ dàng như giai đoạn thanh khoản rất dồi dào.
Nhà đầu tư cá nhân cũng chịu tác động trực tiếp. Khi gửi tiết kiệm mang lại mức lợi suất tương đối hấp dẫn, opportunity cost của việc giữ cổ phiếu tăng lên. Một cổ phiếu được kỳ vọng tăng 8–10% nhưng có volatility lớn sẽ phải cạnh tranh với một sản phẩm tiền gửi gần như không có biến động giá. Điều này không có nghĩa tiền sẽ đồng loạt rút khỏi chứng khoán, nhưng dòng tiền mới sẽ trở nên chọn lọc hơn. Nhà đầu tư có thể yêu cầu mức upside cao hơn hoặc chỉ chấp nhận những cổ phiếu có earnings visibility tốt.
Chuỗi truyền dẫn có thể hiểu khá đơn giản: tín dụng tăng nhanh hơn tiền gửi → ngân hàng cạnh tranh huy động → cost of fund tăng → NIM chịu áp lực và lãi suất cho vay khó giảm sâu → cost of capital doanh nghiệp còn cao → valuation khó mở rộng mạnh. Điểm đáng chú ý là toàn bộ chuỗi này có thể xảy ra ngay cả khi GDP vẫn tăng trưởng tốt.
Vì vậy thị trường có thể xuất hiện sự phân hóa rõ hơn. Những doanh nghiệp có bảng cân đối khỏe, lượng tiền mặt lớn, nợ thấp và khả năng tự tài trợ cho tăng trưởng có thể được định giá tốt hơn. Ngược lại, những doanh nghiệp phụ thuộc nhiều vào nợ vay có thể chịu áp lực lớn hơn nếu mặt bằng cost of capital duy trì cao.

Phần 3. Nhà đầu tư nên theo dõi gì để biết áp lực funding đang giảm hay tăng?

Nếu coi khoảng cách giữa tăng trưởng tín dụng và tiền gửi là một biến vĩ mô quan trọng, điều cần làm không phải đoán ngay thị trường sẽ tăng hay giảm. Giá trị thực tế nằm ở việc theo dõi xem khoảng cách này đang thu hẹp hay mở rộng.
Biến đầu tiên là tăng trưởng tiền gửi so với tăng trưởng tín dụng. Nếu tín dụng tiếp tục tăng nhanh nhưng tiền gửi bắt đầu tăng tương ứng, áp lực funding sẽ giảm. Ngược lại, nếu tín dụng vẫn chạy 18–20% trong khi tiền gửi tăng chậm hơn nhiều, hệ thống ngân hàng sẽ phải tiếp tục cạnh tranh nguồn vốn.
Biến thứ hai là mặt bằng lãi suất huy động. Không cần nhìn từng ngân hàng riêng lẻ mà có thể theo dõi xu hướng của kỳ hạn 6 tháng và 12 tháng. Nếu lãi suất huy động bắt đầu giảm trên diện rộng, đây là tín hiệu khá rõ rằng áp lực về nguồn vốn đã dịu đi. Nếu nhiều ngân hàng tiếp tục tăng lãi suất để hút tiền gửi, cost of fund của hệ thống vẫn đang chịu áp lực.
Biến thứ ba là NIM trong báo cáo tài chính ngân hàng. Nếu tín dụng tăng nhanh nhưng NIM giảm liên tục, tăng trưởng đang phải trả bằng chi phí vốn cao hơn. Ngược lại, nếu ngân hàng vừa giữ được Credit Growth cao vừa giữ được NIM ổn định, chất lượng funding của ngân hàng đó đáng chú ý hơn nhiều.
Biến thứ tư là CASA. Trong giai đoạn lãi suất huy động tăng, ngân hàng có tỷ lệ tiền gửi không kỳ hạn cao thường có lợi thế lớn vì một phần nguồn vốn vẫn có chi phí rất thấp. Vì vậy cùng là câu chuyện bank, nhưng khả năng hưởng lợi từ tăng trưởng tín dụng có thể khác nhau đáng kể giữa các ngân hàng.
Biến thứ năm là thanh khoản thị trường chứng khoán. Nếu cost of money trong hệ thống cao nhưng giá trị giao dịch chứng khoán vẫn tăng, có thể dòng tiền nội đang đủ mạnh để hấp thụ chi phí vốn cao hơn. Ngược lại, nếu lãi suất huy động tăng đồng thời turnover trên thị trường giảm, dòng tiền đầu cơ và margin có thể bắt đầu thận trọng hơn.
Một framework theo dõi khá đơn giản có thể gồm:

Credit Growth
Deposit Growth
Deposit Rate 6M / 12M
CASA
NIM
Interbank Rate
VN-Index Turnover

Không cần biến nó thành một mô hình phức tạp. Chỉ cần theo dõi xu hướng tương đối giữa các biến đã có thể biết môi trường liquidity đang tốt lên hay xấu đi.
Ví dụ một trạng thái tích cực hơn sẽ là: Credit Growth vẫn cao, Deposit Growth bắt đầu bắt kịp, lãi suất huy động ổn định hoặc giảm, NIM ngân hàng không còn co lại và turnover thị trường chứng khoán duy trì tốt. Khi đó có thể nói áp lực funding đang được hấp thụ tương đối ổn.
Một trạng thái cần thận trọng hơn là: Credit Growth tiếp tục tăng rất nhanh, Deposit Growth yếu, lãi suất huy động tiếp tục đi lên, NIM giảm và thanh khoản chứng khoán bắt đầu suy yếu. Khi nhiều biến cùng xuất hiện, vấn đề không còn nằm ở một ngân hàng riêng lẻ mà là dấu hiệu cost of money của toàn hệ thống đang tăng.
Đối với cổ phiếu ngân hàng, thay vì chỉ xếp hạng theo tăng trưởng tín dụng có thể theo dõi một bộ đơn giản hơn: Credit Growth cao + CASA tốt + NIM ổn định + Cost of Fund thấp. Một ngân hàng tăng tín dụng 15% nhưng giữ được NIM tốt đôi khi hấp dẫn hơn ngân hàng tăng 25% nhưng phải trả giá rất cao để huy động vốn.
Đối với phần còn lại của thị trường, có thể chia doanh nghiệp thành hai nhóm. Nhóm thứ nhất là những doanh nghiệp có Net Cash, Debt/Equity thấp và Free Cash Flow tốt. Nhóm thứ hai là doanh nghiệp phụ thuộc mạnh vào nợ vay và refinancing. Khi cost of capital cao, sự khác biệt giữa hai nhóm này thường trở nên rõ hơn.
Điểm cần theo dõi trong những tháng cuối năm vì vậy không chỉ là GDP tăng bao nhiêu hay NHNN đặt mục tiêu tín dụng thế nào. Một câu hỏi thực tế hơn là: nguồn tiền nào đang tài trợ cho tốc độ tăng trưởng tín dụng đó và chi phí của nguồn tiền đang tăng hay giảm?
Tăng trưởng tín dụng mạnh nhìn chung là tín hiệu tốt cho hoạt động kinh tế. Nhưng tăng trưởng tín dụng chỉ thực sự thuận lợi cho thị trường chứng khoán khi hệ thống có đủ nguồn vốn để tài trợ cho nó với chi phí hợp lý.
Nếu tiền gửi bắt kịp tín dụng, cost of fund hạ và NIM ổn định, câu chuyện liquidity sẽ trở nên tích cực hơn. Nếu tín dụng tiếp tục chạy nhanh trong khi nguồn tiền phải được mua ngày càng đắt, thị trường sẽ phải đối mặt với một trạng thái khác: tăng trưởng vẫn cao nhưng giá của vốn cũng cao.
Và trong đầu tư, tốc độ tăng trưởng quan trọng, nhưng đôi khi giá phải trả để có được tăng trưởng đó còn quan trọng hơn.