DCF: Mô hình chiết khấu dòng tiền và những giả định dễ sai

Phần 1: DCF là gì và vì sao nhà đầu tư cần hiểu?

DCF, hay mô hình chiết khấu dòng tiền, là một phương pháp định giá doanh nghiệp dựa trên ý tưởng khá đơn giản: giá trị của một doanh nghiệp hôm nay bằng tổng giá trị hiện tại của dòng tiền mà doanh nghiệp đó có thể tạo ra trong tương lai.

Nói dễ hiểu hơn, khi mua cổ phiếu, nhà đầu tư không chỉ mua cái tên doanh nghiệp, không chỉ mua câu chuyện tăng trưởng, mà đang mua quyền hưởng một phần dòng tiền tương lai của doanh nghiệp đó. Nếu doanh nghiệp kiếm được nhiều tiền thật, tăng trưởng bền vững và rủi ro thấp, giá trị hợp lý sẽ cao hơn. Ngược lại, nếu lợi nhuận đẹp nhưng dòng tiền yếu, nợ vay lớn, tăng trưởng khó duy trì, thì giá trị thực tế có thể thấp hơn nhiều so với cảm giác ban đầu.

Công thức cơ bản của DCF là:

Giá trị doanh nghiệp = Dòng tiền năm 1 / (1 + r)^1 + Dòng tiền năm 2 / (1 + r)^2 + ... + Giá trị cuối kỳ / (1 + r)^n

Trong đó, r là tỷ suất chiết khấu, thường được hiểu là mức lợi nhuận yêu cầu của nhà đầu tư hoặc chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp. Còn dòng tiền thường dùng trong DCF là Free Cash Flow, tức dòng tiền tự do còn lại sau khi doanh nghiệp đã chi cho hoạt động vận hành và đầu tư cần thiết.

Điểm quan trọng là DCF không phải công cụ để tìm ra một con số chính xác tuyệt đối. Không ai biết chắc 5 hay 10 năm tới doanh nghiệp sẽ tăng trưởng bao nhiêu, biên lợi nhuận ra sao, lãi suất thế nào. Giá trị lớn nhất của DCF nằm ở chỗ nó buộc nhà đầu tư phải hỏi: “Giá cổ phiếu hiện tại đang phản ánh kỳ vọng gì?” và “Những kỳ vọng đó có hợp lý không?”

Ví dụ, một cổ phiếu đang giao dịch ở mức rất cao. Nếu đưa vào mô hình DCF, nhà đầu tư phát hiện để giá này hợp lý, doanh nghiệp phải tăng trưởng 20% mỗi năm trong 10 năm liên tục, biên lợi nhuận không giảm, chi phí vốn thấp và không cần đầu tư thêm quá nhiều. Khi đó, vấn đề không còn là “doanh nghiệp tốt không”, mà là “thị trường có đang kỳ vọng quá nhiều không”.

Đây là lý do DCF rất hữu ích. Nó không làm nhà đầu tư chắc chắn đúng, nhưng giúp tránh việc mua cổ phiếu chỉ vì câu chuyện hay mà không biết mình đang trả giá cho điều gì.

Phần 2: Những giả định dễ sai nhất trong mô hình DCF

DCF nhìn có vẻ rất khoa học vì có công thức, bảng tính, dòng tiền, tỷ suất chiết khấu. Nhưng thực tế, kết quả của mô hình lại phụ thuộc rất lớn vào giả định. Chỉ cần thay đổi một vài con số nhỏ, giá trị hợp lý có thể thay đổi rất mạnh.

Giả định dễ sai đầu tiên là tốc độ tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận. Nhiều nhà đầu tư có xu hướng lấy giai đoạn tăng trưởng tốt nhất của doanh nghiệp rồi kéo dài nó quá xa vào tương lai. Một doanh nghiệp có thể tăng trưởng 25–30% trong vài năm khi thị trường còn rộng, quy mô còn nhỏ, cạnh tranh chưa gay gắt. Nhưng khi doanh nghiệp lớn hơn, tăng trưởng thường chậm lại. Nếu vẫn dùng mức tăng trưởng cao trong mô hình, giá trị định giá sẽ bị đẩy lên rất mạnh.

Giả định thứ hai là biên lợi nhuận. Không ít mô hình DCF giả định doanh nghiệp vừa tăng doanh thu nhanh, vừa giữ được biên lợi nhuận cao trong nhiều năm. Điều này không phải lúc nào cũng thực tế. Khi ngành hấp dẫn, cạnh tranh thường tăng lên. Doanh nghiệp có thể phải giảm giá bán, tăng chi phí marketing, tăng chi phí nhân sự hoặc đầu tư thêm để giữ thị phần. Nếu chỉ nhìn lợi nhuận quá khứ mà không tính đến áp lực cạnh tranh, mô hình dễ trở nên quá đẹp.

Giả định thứ ba là dòng tiền tự do. Đây là phần nhiều người dễ nhầm nhất. Lợi nhuận kế toán không giống dòng tiền. Một doanh nghiệp báo lãi lớn nhưng phải tăng tồn kho, tăng khoản phải thu, đầu tư nhà máy mới, mở rộng hệ thống phân phối thì dòng tiền tự do có thể không cao. Với DCF, thứ quan trọng không phải chỉ là doanh nghiệp “có lãi”, mà là sau tất cả chi phí vận hành và đầu tư, tiền thật còn lại bao nhiêu.

Giả định thứ tư là tỷ suất chiết khấu. Nếu dùng tỷ suất chiết khấu quá thấp, giá trị hiện tại của dòng tiền tương lai sẽ tăng mạnh. Đây là lỗi rất hay gặp khi nhà đầu tư quá lạc quan với doanh nghiệp. Một doanh nghiệp rủi ro cao, nợ vay lớn, phụ thuộc chu kỳ, nhưng lại được chiết khấu như doanh nghiệp ổn định thì định giá sẽ bị sai lệch. Về bản chất, doanh nghiệp càng rủi ro thì nhà đầu tư càng phải yêu cầu mức lợi nhuận cao hơn.

Giả định thứ năm là terminal value, tức giá trị cuối kỳ. Trong nhiều mô hình DCF, phần lớn giá trị doanh nghiệp không nằm ở 5 năm dự phóng đầu tiên, mà nằm ở giá trị sau năm thứ 5 hoặc năm thứ 10. Đây là điểm rất nguy hiểm. Chỉ cần giả định tăng trưởng dài hạn cao hơn một chút, hoặc tỷ suất chiết khấu thấp hơn một chút, terminal value có thể tăng rất mạnh. Nói cách khác, mô hình nhìn có vẻ chi tiết, nhưng kết quả cuối cùng có khi lại phụ thuộc quá nhiều vào một giả định rất xa trong tương lai.

Một lỗi nữa là dùng DCF cho mọi loại doanh nghiệp theo cùng một cách. Với doanh nghiệp ổn định, dòng tiền đều, DCF có thể khá hữu ích. Nhưng với doanh nghiệp chu kỳ, ngân hàng, bất động sản, công ty đang tái cấu trúc hoặc doanh nghiệp có dòng tiền biến động mạnh, việc dự phóng dòng tiền sẽ khó hơn nhiều. Khi đó, DCF vẫn dùng được, nhưng phải rất thận trọng và nên kết hợp thêm nhiều phương pháp khác như P/B, P/E, EV/EBITDA, phân tích tài sản hoặc phân tích chu kỳ ngành.

Vì vậy, câu hỏi quan trọng khi nhìn một mô hình DCF không phải là “giá trị hợp lý là bao nhiêu”, mà là: “Giả định nào đang kéo kết quả lên?”, “Giả định đó có thực tế không?”, và “Nếu giả định xấu đi một chút thì định giá còn hấp dẫn không?”

Phần 3: Áp dụng DCF như thế nào? Một ví dụ đơn giản

Giả sử một doanh nghiệp đang tạo ra dòng tiền tự do hiện tại là 1.000 tỷ đồng/năm. Nhà đầu tư giả định dòng tiền tự do tăng trưởng 8% mỗi năm trong 5 năm tới. Sau năm thứ 5, doanh nghiệp đi vào giai đoạn ổn định hơn và chỉ tăng trưởng dài hạn 3%/năm. Tỷ suất chiết khấu được dùng là 10%.

Dòng tiền dự phóng sẽ như sau:

Năm 1: 1.080 tỷ đồng
Năm 2: 1.166 tỷ đồng
Năm 3: 1.260 tỷ đồng
Năm 4: 1.360 tỷ đồng
Năm 5: 1.469 tỷ đồng

Sau đó, mô hình tính giá trị cuối kỳ dựa trên dòng tiền năm 6 và tốc độ tăng trưởng dài hạn 3%. Dòng tiền năm 6 là khoảng 1.513 tỷ đồng. Giá trị cuối kỳ được tính bằng công thức:

Terminal Value = FCF năm 6 / (WACC - g)

Tức là:

Terminal Value = 1.513 / (10% - 3%) = khoảng 21.620 tỷ đồng

Nhưng đây là giá trị tại năm thứ 5, nên cần chiết khấu về hiện tại. Khi chiết khấu toàn bộ dòng tiền 5 năm đầu và terminal value về hiện tại, giá trị doanh nghiệp ước tính khoảng 18.158 tỷ đồng.

Nếu doanh nghiệp có nợ ròng khoảng 3.000 tỷ đồng, thì giá trị vốn chủ sở hữu sẽ là:

18.158 - 3.000 = 15.158 tỷ đồng

Nếu doanh nghiệp có 1 tỷ cổ phiếu lưu hành, giá trị hợp lý mỗi cổ phiếu sẽ vào khoảng:

15.158 đồng/cổ phiếu

Bây giờ giả sử cổ phiếu trên thị trường đang giao dịch ở mức 20.000 đồng/cổ phiếu. Điều này không tự động có nghĩa là cổ phiếu đắt. Nhưng nó đặt ra một câu hỏi rất quan trọng: thị trường đang kỳ vọng điều gì cao hơn mô hình trên? Có thể thị trường kỳ vọng doanh nghiệp tăng trưởng hơn 8%/năm. Có thể biên lợi nhuận sẽ cải thiện. Có thể rủi ro giảm nên tỷ suất chiết khấu thấp hơn. Hoặc cũng có thể thị trường đang trả giá quá cao cho một câu chuyện tăng trưởng.

Đây chính là cách dùng DCF đúng hơn. Không phải lấy mô hình ra để khẳng định “giá trị đúng là 15.158 đồng”, mà dùng nó để so sánh giữa giá hiện tại và kỳ vọng cần có để giá đó hợp lý.

Một cách làm tốt hơn là chạy thêm bảng nhạy cảm. Ví dụ, nếu thay đổi WACC và tăng trưởng dài hạn, giá trị doanh nghiệp có thể thay đổi như sau:

Bảng này cho thấy chỉ cần thay đổi WACC từ 10% lên 11%, hoặc thay đổi tăng trưởng dài hạn từ 3% xuống 2%, giá trị doanh nghiệp đã thay đổi khá mạnh. Vì vậy, một mô hình DCF không nên chỉ đưa ra một con số duy nhất. Nhà đầu tư nên nhìn theo vùng giá trị, ví dụ doanh nghiệp có thể hợp lý trong khoảng 15.000–18.000 tỷ đồng, thay vì nói chính xác là 18.158 tỷ đồng.

Trong thực tế, để áp dụng DCF, nhà đầu tư có thể đi theo một quy trình đơn giản:

Đầu tiên, chọn doanh nghiệp có dòng tiền tương đối ổn định. DCF sẽ khó dùng hơn với doanh nghiệp lợi nhuận quá thất thường, đang lỗ, hoặc phụ thuộc mạnh vào chu kỳ hàng hóa.

Thứ hai, dự phóng doanh thu, biên lợi nhuận, vốn lưu động và vốn đầu tư. Không nên chỉ kéo tăng trưởng đều theo cảm tính. Cần hỏi doanh nghiệp tăng trưởng nhờ đâu, thị trường còn rộng không, cạnh tranh có tăng không, cần đầu tư thêm bao nhiêu để duy trì tăng trưởng đó.

Thứ ba, tính dòng tiền tự do. Đây là phần rất quan trọng. Một doanh nghiệp tăng lợi nhuận nhưng phải liên tục vay nợ hoặc phát hành thêm vốn để tài trợ tăng trưởng thì không thể được nhìn giống một doanh nghiệp tạo tiền đều đặn.

Thứ tư, chọn tỷ suất chiết khấu phù hợp. Doanh nghiệp càng rủi ro, chu kỳ càng mạnh, đòn bẩy càng cao thì tỷ suất chiết khấu càng không nên quá thấp.

Thứ năm, chạy nhiều kịch bản. Kịch bản cơ sở, kịch bản tích cực và kịch bản thận trọng. Nếu chỉ trong kịch bản cực kỳ lạc quan cổ phiếu mới rẻ, thì biên an toàn không cao. Ngược lại, nếu ngay cả trong kịch bản thận trọng cổ phiếu vẫn hấp dẫn, cơ hội đầu tư đáng được xem xét kỹ hơn.

DCF là một công cụ rất mạnh, nhưng cũng rất dễ tạo ảo giác chính xác. Một bảng tính có nhiều dòng, nhiều công thức không có nghĩa là kết quả đáng tin. Điều đáng tin nằm ở chất lượng giả định phía sau. Với nhà đầu tư cá nhân, DCF nên được dùng như một công cụ để kiểm tra kỳ vọng, nhận diện biên an toàn và tránh mua cổ phiếu chỉ vì câu chuyện hấp dẫn.

Nói ngắn gọn, DCF không giúp nhà đầu tư biết chắc một cổ phiếu sẽ tăng hay giảm. Nhưng nó giúp nhà đầu tư trả lời câu hỏi quan trọng hơn: với mức giá hiện tại, mình đang mua doanh nghiệp này với kỳ vọng gì, và kỳ vọng đó có đáng để trả tiền hay không.