Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại ảnh hưởng thế nào đến tăng trưởng doanh nghiệp?

Phần 1: Doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận để làm gì và vì sao giữ lại nhiều chưa chắc đã tốt?

Khi doanh nghiệp tạo ra lợi nhuận, ban lãnh đạo phải đưa ra một quyết định rất quan trọng: phân phối bao nhiêu cho cổ đông và giữ lại bao nhiêu bên trong doanh nghiệp. Phần được phân phối có thể đi ra dưới dạng cổ tức tiền mặt hoặc mua lại cổ phiếu. Phần còn lại được gọi là lợi nhuận giữ lại, tức lợi nhuận đã tạo ra nhưng chưa được trả về cho cổ đông. Theo cách tiếp cận của CFA, chính sách phân phối cần được nhìn rộng hơn chính sách cổ tức, bởi doanh nghiệp có thể hoàn vốn cho cổ đông bằng cả cổ tức lẫn mua lại cổ phiếu. Vì vậy, chỉ nhìn tỷ lệ cổ tức mà bỏ qua hoạt động mua lại cổ phiếu có thể khiến nhà đầu tư đánh giá sai số vốn thực sự còn được giữ lại trong công ty.

Ví dụ, một doanh nghiệp đạt 1.000 tỷ đồng lợi nhuận sau thuế và trả 300 tỷ đồng cổ tức. Nếu không có hoạt động phân phối nào khác, doanh nghiệp giữ lại 700 tỷ đồng, tương đương 70% lợi nhuận. Nhưng nếu doanh nghiệp đồng thời chi thêm 400 tỷ đồng để mua lại cổ phiếu, số tiền thực tế được giữ lại chỉ còn 300 tỷ đồng. Bởi vậy, khi phân tích, nhà đầu tư nên nhìn tổng lượng tiền đã trả cho cổ đông thay vì chỉ nhìn cổ tức tiền mặt. Một doanh nghiệp có tỷ suất cổ tức thấp chưa chắc đang giữ lại phần lớn lợi nhuận, bởi có thể công ty đang phân phối tiền thông qua mua lại cổ phiếu.

Một hiểu lầm phổ biến khác là coi lợi nhuận giữ lại như một khoản tiền mặt đang nằm nguyên trong tài khoản ngân hàng. Thực tế, lợi nhuận giữ lại là một khoản mục thuộc vốn chủ sở hữu trên bảng cân đối kế toán. Nó phản ánh phần lợi nhuận tích lũy chưa phân phối, nhưng không cho biết tiền hiện đang nằm ở đâu. Phần lợi nhuận này có thể đã được sử dụng để xây nhà máy, mua máy móc, phát triển sản phẩm, tăng hàng tồn kho, tài trợ khoản phải thu, trả bớt nợ, mua một doanh nghiệp khác hoặc tích lũy thành tiền mặt. Muốn biết doanh nghiệp đã sử dụng lợi nhuận giữ lại như thế nào, nhà đầu tư phải đọc đồng thời bảng cân đối kế toán, báo cáo lưu chuyển tiền tệ và thuyết minh báo cáo tài chính.

Về lý thuyết, lợi nhuận giữ lại có thể giúp doanh nghiệp tăng trưởng mà không phải vay thêm quá nhiều hoặc phát hành thêm cổ phiếu. Khi doanh nghiệp giữ lại một phần lợi nhuận và tái đầu tư, quy mô vốn phục vụ hoạt động kinh doanh sẽ tăng lên. Nếu phần vốn mới tiếp tục tạo ra lợi nhuận, lợi nhuận của năm sau có thể cao hơn năm trước. Phần lợi nhuận mới lại tiếp tục được giữ lại và tái đầu tư, tạo thành một quá trình tích lũy tương tự lãi kép. Đây là một trong những lợi thế quan trọng của cổ phiếu: nhà đầu tư không chỉ nhận lợi nhuận từ phần tiền được chia, mà còn có thể hưởng lợi từ khả năng tái đầu tư lợi nhuận của doanh nghiệp. CFA Institute mô tả chính khả năng tái đầu tư thu nhập này là một nguồn tạo nên lợi thế tích lũy dài hạn của vốn cổ phần.

Trong tài chính doanh nghiệp, mối quan hệ giữa lợi nhuận giữ lại và tăng trưởng thường được diễn giải bằng một nguyên tắc khá đơn giản: tốc độ tăng trưởng bền vững phụ thuộc vào tỷ lệ lợi nhuận được giữ lại và mức sinh lời doanh nghiệp tạo ra trên vốn chủ sở hữu. Có thể viết bằng chữ để dễ hiểu như sau:

Tăng trưởng bền vững ước tính = Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại x ROE

Giả sử doanh nghiệp giữ lại 60% lợi nhuận và duy trì ROE ở mức 20%. Tốc độ tăng trưởng cơ bản có thể được ước tính khoảng 12% mỗi năm. Điều này không có nghĩa doanh thu, lợi nhuận và giá cổ phiếu chắc chắn đều tăng đúng 12%. Đây chỉ là một cách ước lượng dựa trên giả định rằng doanh nghiệp tiếp tục giữ lại cùng tỷ lệ lợi nhuận, duy trì hiệu quả sử dụng vốn và không thay đổi lớn về cấu trúc tài chính. Damodaran sử dụng mối quan hệ giữa tỷ lệ giữ lại và ROE như một cách kết nối chính sách phân phối lợi nhuận với tăng trưởng lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu.

Điểm quan trọng là cả hai yếu tố đều phải được xem xét cùng nhau. Nếu chỉ nhìn tỷ lệ giữ lại mà không nhìn khả năng sinh lời, nhà đầu tư rất dễ đưa ra kết luận sai. Doanh nghiệp giữ lại 90% lợi nhuận nhưng chỉ tạo được ROE 5% có thể tăng trưởng chậm hơn doanh nghiệp giữ lại 40% nhưng tạo được ROE 20%. Trong trường hợp thứ nhất, tốc độ tăng trưởng ước tính chỉ khoảng 4,5%. Trong trường hợp thứ hai, tốc độ tăng trưởng có thể đạt khoảng 8%. Doanh nghiệp thứ hai phân phối nhiều tiền hơn cho cổ đông nhưng vẫn có khả năng tăng trưởng nhanh hơn vì mỗi đồng vốn giữ lại được sử dụng hiệu quả hơn.

Hãy hình dung hai cửa hàng cùng kiếm được 1 tỷ đồng lợi nhuận. Chủ cửa hàng A giữ lại 900 triệu đồng để mở rộng nhưng mỗi 100 triệu đồng vốn mới chỉ tạo thêm 5 triệu đồng lợi nhuận mỗi năm. Chủ cửa hàng B chỉ giữ lại 400 triệu đồng nhưng mỗi 100 triệu đồng vốn mới tạo thêm 20 triệu đồng lợi nhuận. Cửa hàng A giữ lại nhiều tiền hơn nhưng đang dùng vốn kém hiệu quả. Cửa hàng B giữ lại ít hơn nhưng có cơ hội đầu tư tốt hơn. Với cổ đông, điều đáng quan tâm không phải công ty để lại bao nhiêu tiền, mà là số tiền đó tạo ra bao nhiêu lợi nhuận mới và bao nhiêu giá trị mới.

Vì vậy, tỷ lệ lợi nhuận giữ lại không nên được đánh giá theo kiểu càng cao càng tốt hoặc càng thấp càng tốt. Doanh nghiệp đang trong giai đoạn tăng trưởng, còn nhiều thị trường để mở rộng và có khả năng sinh lời cao thường nên giữ lại nhiều lợi nhuận. Ngược lại, doanh nghiệp đã trưởng thành, thị trường gần bão hòa và không còn nhiều dự án tốt có thể nên trả lại tiền cho cổ đông. Cùng một tỷ lệ giữ lại 70%, nhưng với một doanh nghiệp công nghệ đang mở rộng thị trường, đó có thể là chính sách hợp lý; với một doanh nghiệp đã dư thừa công suất và không còn cơ hội đầu tư hiệu quả, đó có thể là dấu hiệu ban lãnh đạo đang giữ tiền quá mức.

Phần 2: Khi nào lợi nhuận giữ lại tạo ra tăng trưởng có giá trị và khi nào nó chỉ làm doanh nghiệp lớn hơn?

Một doanh nghiệp có thể tăng doanh thu, tăng tài sản và tăng lợi nhuận nhưng vẫn không tạo thêm giá trị kinh tế cho cổ đông. Đây là điểm khác biệt giữa “tăng trưởng về quy mô” và “tăng trưởng tạo ra giá trị”. Nếu doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận để đầu tư vào những dự án có mức sinh lời thấp, quy mô công ty vẫn có thể lớn hơn nhưng chất lượng sử dụng vốn sẽ suy giảm. Nhà máy mới vẫn làm doanh thu tăng, thương vụ mua lại vẫn làm tổng lợi nhuận tăng, nhưng số lợi nhuận tạo ra trên mỗi đồng vốn có thể ngày càng thấp.

Để hiểu điều này, cần so sánh tỷ suất sinh lời trên vốn với chi phí sử dụng vốn. Chi phí vốn là mức lợi nhuận tối thiểu mà nhà đầu tư và chủ nợ yêu cầu để bù đắp cho thời gian, rủi ro và chi phí cơ hội. Nếu doanh nghiệp đầu tư với mức sinh lời cao hơn chi phí vốn, hoạt động tái đầu tư thường tạo thêm giá trị. Nếu mức sinh lời thấp hơn chi phí vốn, doanh nghiệp vẫn có thể báo cáo lợi nhuận tăng nhưng về mặt kinh tế lại đang sử dụng vốn kém hiệu quả.

Có thể diễn giải rất đơn giản:

Nếu lợi suất trên vốn mới cao hơn chi phí vốn, giữ lại lợi nhuận thường có lợi.

Nếu lợi suất trên vốn mới thấp hơn chi phí vốn, việc tiếp tục giữ lại và đầu tư có thể làm giảm giá trị.

Giả sử doanh nghiệp giữ lại 1.000 tỷ đồng và đầu tư số tiền đó với mức sinh lời 8% mỗi năm. Khoản đầu tư tạo thêm 80 tỷ đồng lợi nhuận. Tuy nhiên, nếu nhà đầu tư yêu cầu mức sinh lời 13% cho mức rủi ro của doanh nghiệp, 80 tỷ đồng lợi nhuận chưa đủ để bù đắp chi phí cơ hội của 1.000 tỷ đồng vốn. Doanh nghiệp có thêm lợi nhuận kế toán, nhưng cổ đông có thể đã nhận được kết quả tốt hơn nếu số tiền đó được trả lại và đầu tư vào một cơ hội khác đạt mức sinh lời phù hợp hơn.

McKinsey nhấn mạnh rằng ROIC và tăng trưởng cần được xem xét cùng nhau. Khi ROIC cao, tăng trưởng có thể tạo ra nhiều giá trị. Khi ROIC thấp, cải thiện hiệu quả sử dụng vốn đôi khi quan trọng hơn việc tiếp tục mở rộng quy mô. Nói cách khác, tăng trưởng không phải mục tiêu độc lập; giá trị của tăng trưởng phụ thuộc vào lợi suất doanh nghiệp có thể tạo ra trên lượng vốn phải bỏ thêm.

Một khó khăn trong phân tích là nhà đầu tư thường sử dụng ROE hiện tại để đánh giá khả năng tái đầu tư trong tương lai. Nhưng ROE hiện tại có thể phản ánh kết quả của những khoản đầu tư đã được thực hiện từ nhiều năm trước. Một doanh nghiệp sở hữu thương hiệu mạnh, đất đai mua từ lâu với giá thấp hoặc hệ thống phân phối đã được xây dựng hoàn chỉnh có thể đang tạo ra ROE rất cao trên lượng vốn kế toán tương đối nhỏ. Điều đó không có nghĩa mỗi đồng vốn mới được đầu tư hôm nay cũng tạo được mức sinh lời tương tự.

Vì vậy, ngoài ROE trung bình, nhà đầu tư nên quan tâm tới hiệu quả trên phần vốn tăng thêm. Có thể kiểm tra bằng cách so sánh phần lợi nhuận tăng thêm với phần vốn chủ sở hữu hoặc vốn đầu tư tăng thêm trong một giai đoạn đủ dài. Ví dụ, nếu trong ba năm vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp tăng thêm 5.000 tỷ đồng nhưng lợi nhuận sau thuế chỉ tăng thêm 300 tỷ đồng, phần vốn mới chỉ tạo ra mức sinh lời khoảng 6%. Nếu ROE được công bố vẫn ở mức 18%, chênh lệch này có thể cho thấy tài sản cũ còn hiệu quả nhưng các dự án mới đang sinh lời thấp hơn đáng kể.

Phân tích theo một năm có thể gây nhiễu vì dự án mới thường cần thời gian để vận hành đủ công suất. Do đó, nên quan sát trong ba đến năm năm, đồng thời xem doanh nghiệp đang ở giai đoạn đầu tư nào. Một nhà máy mới có thể khiến vốn đầu tư tăng mạnh trong năm đầu nhưng chưa tạo đủ doanh thu. Trong trường hợp đó, hiệu quả vốn tạm thời thấp chưa chắc là tín hiệu xấu. Điều cần kiểm tra là tiến độ vận hành, công suất sử dụng, biên lợi nhuận và mức lợi nhuận thực tế sau khi dự án đi vào hoạt động ổn định.

ROE cũng có thể tăng nhờ sử dụng nhiều nợ hơn, chứ không hoàn toàn do hoạt động kinh doanh tốt lên. Khi doanh nghiệp vay nợ, quy mô tài sản có thể tăng mà vốn chủ sở hữu không tăng tương ứng. Nếu hoạt động kinh doanh thuận lợi, lợi nhuận thuộc về cổ đông có thể tăng nhanh và ROE được đẩy lên cao. Nhưng đòn bẩy cũng làm rủi ro tăng lên, đặc biệt khi doanh thu giảm hoặc lãi suất tăng. Vì vậy, đối với doanh nghiệp phi tài chính, ROIC thường giúp nhà đầu tư nhìn rõ hơn hiệu quả hoạt động cốt lõi vì chỉ số này xem xét cả vốn chủ sở hữu và nợ được sử dụng trong hoạt động kinh doanh.

Một doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận có thể sử dụng tiền theo nhiều hướng. Hướng tích cực nhất là đầu tư vào hoạt động cốt lõi có lợi thế cạnh tranh: mở rộng sản phẩm đang có nhu cầu cao, tăng công suất khi thị trường chưa bão hòa, đầu tư công nghệ giúp giảm chi phí, mở kênh phân phối mới hoặc phát triển sản phẩm có khả năng sinh lời cao. Nếu doanh nghiệp có thương hiệu, mạng lưới, dữ liệu, công nghệ hoặc lợi thế chi phí khó sao chép, phần vốn mới có thể tiếp tục tạo ra mức sinh lời hấp dẫn trong nhiều năm.

Ngược lại, lợi nhuận giữ lại có thể bị sử dụng cho những mục tiêu không tạo giá trị, chẳng hạn đầu tư ngoài ngành, xây trụ sở quá mức cần thiết, mua doanh nghiệp khác với giá cao, mở rộng công suất trong một ngành sắp dư cung hoặc tích trữ lượng tiền mặt lớn mà không có kế hoạch cụ thể. Một rủi ro thường gặp là ban lãnh đạo muốn mở rộng quy mô và quyền kiểm soát hơn là tối đa hóa giá trị trên mỗi cổ phần. Doanh thu và tổng tài sản tăng giúp công ty trông lớn hơn, nhưng cổ đông không nhất thiết được hưởng lợi nếu hiệu quả trên vốn giảm.

M&A là ví dụ điển hình. Doanh nghiệp có thể dùng lợi nhuận giữ lại để mua một công ty khác, qua đó làm doanh thu và lợi nhuận hợp nhất tăng ngay. Tuy nhiên, nếu giá mua quá cao, phần lợi nhuận tăng thêm có thể không đủ bù số vốn đã bỏ ra. Sau thương vụ, bảng cân đối xuất hiện goodwill lớn, nợ tăng và dòng tiền suy yếu. Khi kỳ vọng không đạt được, doanh nghiệp có thể phải ghi giảm giá trị tài sản. Vì vậy, khi lợi nhuận tăng nhờ M&A, nhà đầu tư cần tách tăng trưởng hữu cơ khỏi tăng trưởng do mua lại.

Mua lại cổ phiếu cũng không phải lúc nào cũng tốt hoặc xấu. Nếu doanh nghiệp không còn nhiều dự án hấp dẫn và cổ phiếu đang giao dịch thấp hơn giá trị hợp lý, mua lại có thể là cách phân bổ vốn tốt. Số cổ phiếu lưu hành giảm, quyền sở hữu của cổ đông còn lại tăng và lợi nhuận trên mỗi cổ phần có thể được cải thiện. Nhưng nếu doanh nghiệp mua lại cổ phiếu ở mức định giá cao, dùng nợ để mua hoặc chỉ nhằm bù lượng cổ phiếu phát hành cho người lao động, hoạt động mua lại có thể không tạo thêm nhiều giá trị. CFA lưu ý rằng tác động của mua lại cổ phiếu phụ thuộc vào nguồn tiền, mức giá mua và các cơ hội đầu tư thay thế mà doanh nghiệp đang có.

Vì vậy, một tỷ lệ giữ lại cao chỉ thực sự hấp dẫn khi doanh nghiệp có một “đường băng tái đầu tư” đủ dài. Doanh nghiệp phải còn nhiều cơ hội để đưa vốn vào hoạt động với mức sinh lời cao, đồng thời có năng lực triển khai mà không làm suy giảm biên lợi nhuận hoặc tăng rủi ro quá mức. Khi công ty lớn dần, việc duy trì tốc độ này thường khó hơn. Một dự án nhỏ có thể rất sinh lời nhưng không đủ lớn để tạo ảnh hưởng đáng kể tới một tập đoàn quy mô hàng chục nghìn tỷ đồng. Đó là lý do nhiều doanh nghiệp tốt vẫn tăng trưởng chậm lại khi đạt quy mô lớn.

Phần 3: Nhà đầu tư nên bóc tách tỷ lệ lợi nhuận giữ lại như thế nào trước khi quyết định mua cổ phiếu?

Khi phân tích một doanh nghiệp, không nên bắt đầu bằng câu hỏi “công ty chia cổ tức cao hay thấp”. Câu hỏi nên bắt đầu từ toàn bộ quá trình tạo và phân bổ vốn: doanh nghiệp kiếm được bao nhiêu tiền, giữ lại bao nhiêu, dùng tiền vào đâu và sau vài năm những khoản đầu tư đó tạo ra kết quả gì. Một chính sách cổ tức thấp có thể rất tốt nếu tiền được tái đầu tư hiệu quả. Ngược lại, cổ tức thấp có thể chỉ phản ánh việc ban lãnh đạo không muốn trả tiền cho cổ đông dù không có cơ hội đầu tư hấp dẫn.

Bước đầu tiên là tính phần lợi nhuận thực sự được giữ lại. Nhà đầu tư lấy lợi nhuận sau thuế, trừ cổ tức tiền mặt và trừ giá trị mua lại cổ phiếu ròng. “Mua lại ròng” ở đây cần điều chỉnh cho lượng cổ phiếu mới được phát hành. Nếu doanh nghiệp mua lại 1.000 tỷ đồng cổ phiếu nhưng đồng thời phát hành 800 tỷ đồng cổ phiếu cho nhân viên hoặc để huy động vốn, lượng tiền phân phối ròng chỉ khoảng 200 tỷ đồng. Chỉ nhìn con số mua lại công bố mà không nhìn phát hành thêm có thể dẫn tới đánh giá quá cao mức độ hoàn vốn cho cổ đông.

Bước tiếp theo là theo dõi dòng tiền. Lợi nhuận kế toán không đồng nghĩa với tiền mặt đã thu được. Một doanh nghiệp có thể báo lợi nhuận cao nhưng phần lớn tiền nằm trong khoản phải thu hoặc hàng tồn kho. Khi đó, tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên sổ sách cao nhưng khả năng tự tài trợ cho tăng trưởng lại thấp. Công ty có thể phải vay thêm để đầu tư, trả cổ tức hoặc duy trì vốn lưu động. Vì vậy, nên so sánh lợi nhuận sau thuế với dòng tiền từ hoạt động kinh doanh và dòng tiền tự do trong nhiều năm.

Nếu lợi nhuận tăng nhưng dòng tiền hoạt động liên tục thấp hơn đáng kể, cần kiểm tra khoản phải thu, hàng tồn kho, doanh thu chưa thu tiền và các khoản thu nhập không bằng tiền. Một doanh nghiệp thật sự có khả năng tái đầu tư thường phải chuyển được lợi nhuận kế toán thành dòng tiền, trừ các trường hợp đang ở giai đoạn mở rộng vốn lưu động có lý do rõ ràng. CFA cũng nhấn mạnh việc đánh giá khả năng chi trả và duy trì cổ tức cần dựa không chỉ vào lợi nhuận mà quan trọng hơn là dòng tiền thực tế.

Sau đó, nhà đầu tư cần xác định lợi nhuận giữ lại được đưa vào đâu. Có thể đọc phần mua sắm tài sản cố định trong báo cáo lưu chuyển tiền tệ, thay đổi vốn lưu động, các khoản đầu tư vào công ty con, tiền gửi, chứng khoán, trả nợ và mua lại cổ phiếu. Nếu doanh nghiệp liên tục giữ lại phần lớn lợi nhuận nhưng tiền mặt và tiền gửi tăng nhanh hơn hoạt động kinh doanh, cần hỏi tại sao công ty chưa phân phối phần vốn dư thừa. Nếu tiền được dùng cho capex, cần xem dự án nào đang được xây dựng, khi nào vận hành và công suất dự kiến ra sao.

Không phải toàn bộ capex đều tạo ra tăng trưởng. Một phần chi đầu tư chỉ nhằm duy trì tài sản hiện tại, thay thế máy móc cũ hoặc đáp ứng yêu cầu pháp lý. Phần này không làm năng lực kinh doanh tăng đáng kể. Chỉ phần capex mở rộng mới có khả năng tạo ra tăng trưởng mới. Doanh nghiệp có thể công bố chi đầu tư rất lớn, nhưng nếu phần lớn chỉ để duy trì hệ thống hiện có thì không nên kỳ vọng lợi nhuận sẽ tăng tương ứng.

Nhà đầu tư cũng nên quan sát tăng trưởng trên mỗi cổ phần, không chỉ tổng lợi nhuận. Nếu lợi nhuận doanh nghiệp tăng 15% nhưng số lượng cổ phiếu lưu hành tăng 20%, lợi nhuận trên mỗi cổ phần thực tế giảm. Khi đó, doanh nghiệp có thể lớn hơn nhưng quyền lợi kinh tế của mỗi cổ đông lại bị pha loãng. Ngược lại, nếu lợi nhuận tăng vừa phải nhưng công ty mua lại cổ phiếu hợp lý, lợi nhuận và dòng tiền trên mỗi cổ phần có thể tăng nhanh hơn tổng lợi nhuận.

Một cách đánh giá khá thực tế là theo dõi ba nhóm số liệu trong ít nhất năm năm. Nhóm thứ nhất là số tiền doanh nghiệp giữ lại mỗi năm. Nhóm thứ hai là mức tăng của vốn đầu tư, tài sản hoạt động và nợ. Nhóm thứ ba là phần lợi nhuận và dòng tiền tăng thêm được tạo ra. Nếu doanh nghiệp giữ lại tổng cộng 10.000 tỷ đồng trong năm năm nhưng lợi nhuận gần như không tăng, đó là dấu hiệu cần giải thích. Có thể công ty đang ở chu kỳ đầu tư dài, nhưng cũng có thể hiệu quả phân bổ vốn đang thấp.

Ví dụ, doanh nghiệp A tạo ra tổng cộng 5.000 tỷ đồng lợi nhuận trong năm năm và giữ lại 4.000 tỷ đồng. Cuối giai đoạn, lợi nhuận hằng năm tăng từ 700 tỷ lên 1.300 tỷ đồng, dòng tiền hoạt động tăng tương ứng và nợ vẫn được kiểm soát. Phần vốn giữ lại có vẻ đã đóng góp tích cực vào năng lực sinh lời. Ngược lại, doanh nghiệp B cũng giữ lại 4.000 tỷ đồng nhưng lợi nhuận chỉ tăng từ 700 tỷ lên 800 tỷ, trong khi nợ, phải thu và hàng tồn kho đều tăng mạnh. Hai doanh nghiệp có cùng tỷ lệ giữ lại nhưng chất lượng tăng trưởng hoàn toàn khác nhau.

Ngoài số liệu, cần đánh giá lịch sử phân bổ vốn của ban lãnh đạo. Khi doanh nghiệp từng công bố dự án lớn, kết quả thực tế sau đó như thế nào? Dự án có hoàn thành đúng tiến độ và ngân sách không? Công suất sử dụng đạt bao nhiêu? Những thương vụ mua lại có tạo thêm lợi nhuận hay phải ghi giảm goodwill? Công ty mua lại cổ phiếu ở vùng giá thấp hay thường mua khi thị giá đang cao? Lãnh đạo có sẵn sàng đóng dự án kém hiệu quả và trả lại tiền cho cổ đông không? Các quyết định trong quá khứ thường cung cấp nhiều thông tin hơn những lời hứa về kế hoạch tương lai.

Nhà đầu tư cũng phải đặt tỷ lệ giữ lại trong bối cảnh ngành. Ngân hàng cần giữ lại lợi nhuận để tăng vốn chủ sở hữu và đáp ứng yêu cầu an toàn vốn trước khi mở rộng tín dụng. Doanh nghiệp bán lẻ có thể cần vốn để mở cửa hàng và tài trợ hàng tồn kho. Công ty phần mềm có thể không cần nhiều tài sản hữu hình nhưng phải đầu tư vào nhân lực, nghiên cứu và phát triển. Doanh nghiệp điện, hạ tầng hoặc sản xuất nặng thường cần capex lớn và thời gian hoàn vốn dài. Do đó, không thể dùng cùng một ngưỡng tỷ lệ giữ lại để đánh giá mọi ngành.

Đối với doanh nghiệp tăng trưởng, tỷ lệ giữ lại cao có thể hợp lý trong nhiều năm. Nhưng nhà đầu tư cần kiểm tra liệu ROE và ROIC có đang giảm dần hay không. Khi doanh nghiệp mở rộng sang thị trường mới, các dự án đầu tiên thường là những cơ hội tốt nhất. Sau đó, công ty có thể phải chấp nhận vị trí kém thuận lợi hơn, chi phí thu hút khách hàng cao hơn, giá thuê cao hơn hoặc cạnh tranh mạnh hơn. Nếu vốn tái đầu tư tiếp tục tăng nhưng lợi suất trên vốn mới giảm, tốc độ tăng trưởng có thể vẫn cao trong ngắn hạn nhưng giá trị tạo thêm trên mỗi đồng vốn sẽ thấp dần.

Đối với doanh nghiệp trưởng thành, việc giữ lại phần lớn lợi nhuận chỉ hợp lý khi công ty có kế hoạch sử dụng vốn rõ ràng. Nếu không còn nhiều dự án tạo lợi suất cao, trả cổ tức, mua lại cổ phiếu ở mức giá hợp lý hoặc giảm nợ có thể là lựa chọn tốt hơn. Giữ tiền không phải lúc nào cũng an toàn. Tiền mặt dư thừa có thể làm giảm hiệu quả vốn, khuyến khích M&A đắt đỏ hoặc tạo điều kiện cho các khoản đầu tư ngoài ngành.

Khi đưa yếu tố lợi nhuận giữ lại vào định giá, không nên giả định tốc độ tăng trưởng cao sẽ kéo dài mãi mãi. Doanh nghiệp không thể vĩnh viễn giữ lại phần lớn lợi nhuận và tái đầu tư với ROE rất cao nếu thị trường hữu hạn và cạnh tranh tồn tại. Khi quy mô tăng, cơ hội đầu tư thường giảm dần, tỷ lệ giữ lại có xu hướng giảm và mức sinh lời trên vốn có thể quay về gần mức bình thường của ngành. Damodaran nhấn mạnh rằng tăng trưởng dài hạn phải gắn với tỷ lệ tái đầu tư và khả năng sinh lời hợp lý, thay vì chỉ kéo dài tốc độ tăng trưởng quá khứ.

Cuối cùng, tỷ lệ lợi nhuận giữ lại chỉ là điểm bắt đầu. Nó cho biết bao nhiêu lợi nhuận chưa được phân phối, nhưng không tự trả lời được doanh nghiệp có tốt hay không. Một doanh nghiệp đáng chú ý là doanh nghiệp có thể giữ lại vốn, tái đầu tư vào những cơ hội có lợi suất cao, chuyển lợi nhuận thành dòng tiền, duy trì lợi thế cạnh tranh và tạo ra tăng trưởng trên mỗi cổ phần mà không phải gia tăng rủi ro quá mức.

Khi đọc báo cáo tài chính, thay vì chỉ hỏi “doanh nghiệp chia cổ tức bao nhiêu?”, nhà đầu tư nên đặt câu hỏi rộng hơn: doanh nghiệp đã giữ lại bao nhiêu tiền trong năm năm qua, số tiền đó được đưa vào đâu, lợi nhuận và dòng tiền trên mỗi cổ phần đã tăng bao nhiêu, lợi suất trên vốn mới đang cao hay thấp và ban lãnh đạo có tạo được nhiều hơn một đồng giá trị từ mỗi đồng lợi nhuận mà cổ đông để lại hay không.

Nếu câu trả lời là có, tỷ lệ giữ lại cao có thể là động cơ của tăng trưởng dài hạn. Nếu câu trả lời là không, cổ đông không chỉ mất khoản cổ tức đáng lẽ được nhận, mà còn phải chịu chi phí cơ hội khi vốn tiếp tục bị giữ trong một doanh nghiệp không còn khả năng tái đầu tư hiệu quả.