Áp dụng Factor Investing vào thị trường chứng khoán Việt Nam

Phần 1: Factor Investing là gì?

Factor Investing là phương pháp đầu tư dựa trên các “yếu tố” có thể giải thích một phần lợi nhuận và rủi ro của cổ phiếu. Thay vì mua cổ phiếu chỉ vì nghe câu chuyện hay, tin doanh nghiệp tốt hoặc giá đang tăng, nhà đầu tư sẽ chọn cổ phiếu dựa trên một bộ tiêu chí có thể đo lường được.

Nói đơn giản, Factor Investing tìm cách trả lời câu hỏi: cổ phiếu nào có những đặc điểm thường gắn với kết quả đầu tư tốt hơn trong dài hạn hoặc trong từng giai đoạn thị trường?

Các factor phổ biến nhất gồm: Value, Quality, Momentum, Size, Low Volatility và Liquidity.

Value là yếu tố giá trị. Nhóm này tìm các cổ phiếu đang giao dịch ở mức định giá thấp so với lợi nhuận, tài sản, dòng tiền hoặc giá trị doanh nghiệp. Các chỉ số thường dùng là P/E, P/B, EV/EBITDA, P/FCF. Nhưng cần lưu ý, cổ phiếu rẻ không tự động là cơ hội. Có những cổ phiếu rẻ vì thị trường đang bỏ sót, nhưng cũng có cổ phiếu rẻ vì chất lượng doanh nghiệp kém, triển vọng giảm hoặc rủi ro cao.

Quality là yếu tố chất lượng. Nhóm này tập trung vào doanh nghiệp có hiệu quả kinh doanh tốt, bảng cân đối lành mạnh, ROE/ROA ổn định, biên lợi nhuận tốt, dòng tiền kinh doanh dương và nợ vay không quá cao. Đây là factor quan trọng với nhà đầu tư không muốn chỉ mua cổ phiếu rẻ trên giấy.

Momentum là yếu tố sức mạnh giá. Nhóm này chọn cổ phiếu có xu hướng tăng tốt hơn thị trường hoặc tốt hơn nhóm ngành. Lý do là trong nhiều giai đoạn, cổ phiếu mạnh có thể tiếp tục mạnh do dòng tiền, kỳ vọng và sự chú ý của thị trường tiếp tục đổ vào. Nhưng momentum cũng có mặt trái: nếu mua quá muộn, cổ phiếu có thể đảo chiều rất nhanh.

Size là yếu tố quy mô. Một số nghiên cứu cho rằng cổ phiếu vốn hóa nhỏ có thể tạo lợi nhuận cao hơn trong dài hạn, nhưng đi kèm biến động lớn hơn, thanh khoản thấp hơn và rủi ro thông tin cao hơn. Ở thị trường Việt Nam, yếu tố Size cần dùng rất thận trọng, vì không phải cổ phiếu nhỏ nào cũng có khả năng tăng trưởng tốt; nhiều mã nhỏ chỉ tăng vì đầu cơ ngắn hạn.

Low Volatility là yếu tố biến động thấp. Nhóm này ưu tiên cổ phiếu có dao động giá ổn định hơn, ít biến động cực đoan hơn. Nghe có vẻ ít hấp dẫn, nhưng với nhiều danh mục, giảm biến động và hạn chế drawdown lại là lợi thế lớn.

Liquidity là yếu tố thanh khoản. Cổ phiếu có thanh khoản tốt thường dễ mua bán hơn, chi phí giao dịch thấp hơn và ít bị méo giá khi vào/ra vị thế. Với thị trường Việt Nam, Liquidity là factor rất quan trọng, vì nhiều cổ phiếu nhìn tốt trên giấy nhưng thanh khoản quá thấp, khiến nhà đầu tư cá nhân khó giao dịch thực tế.

Điểm hay của Factor Investing là nó giúp nhà đầu tư bớt cảm tính. Thay vì hỏi “mã này có câu chuyện gì?”, nhà đầu tư bắt đầu hỏi: “Cổ phiếu này rẻ không? Chất lượng có tốt không? Giá có đang mạnh không? Thanh khoản có đủ không? Rủi ro biến động thế nào?”

Nhưng Factor Investing không phải công thức thắng chắc. Một factor có thể hiệu quả trong giai đoạn này, rồi kém hiệu quả ở giai đoạn khác. Value có thể bị bỏ quên rất lâu khi thị trường thích cổ phiếu tăng trưởng. Momentum có thể hoạt động tốt trong sóng tăng nhưng rất đau khi thị trường đảo chiều. Quality có thể ổn định hơn nhưng chưa chắc tăng nhanh nhất trong các pha đầu cơ.

Vì vậy, áp dụng factor không phải là chọn một tiêu chí duy nhất rồi mua máy móc. Cách tốt hơn là kết hợp nhiều factor để tạo ra một bộ lọc có tính cân bằng hơn.

Phần 2: Áp dụng Factor Investing vào thị trường Việt Nam cần chú ý gì?

Thị trường Việt Nam có nhiều đặc điểm khiến Factor Investing vừa có cơ hội, vừa có giới hạn.

Đầu tiên là thanh khoản không đồng đều. Một số cổ phiếu vốn hóa lớn và midcap giao dịch rất sôi động, nhưng nhiều cổ phiếu nhỏ thanh khoản thấp. Nếu chỉ nhìn định giá rẻ hoặc tăng trưởng lợi nhuận đẹp, nhà đầu tư có thể chọn phải cổ phiếu rất khó mua bán. Khi thị trường thuận lợi thì không sao, nhưng lúc muốn thoát hàng, thanh khoản thấp có thể làm rủi ro lớn hơn nhiều.

Vì vậy, khi áp dụng factor tại Việt Nam, nên có bộ lọc thanh khoản trước. Ví dụ, chỉ xét các cổ phiếu có giá trị giao dịch bình quân 20 phiên hoặc 60 phiên đủ lớn so với quy mô danh mục. Nếu danh mục cá nhân nhỏ, yêu cầu có thể thấp hơn. Nếu danh mục lớn hơn, cổ phiếu phải thanh khoản tốt hơn.

Thứ hai là chất lượng lợi nhuận rất quan trọng. Một doanh nghiệp có P/E thấp chưa chắc hấp dẫn nếu lợi nhuận đến từ khoản bất thường, hoàn nhập, bán tài sản hoặc yếu tố một lần. Vì vậy, Value nên đi cùng Quality. Cổ phiếu rẻ nhưng dòng tiền kinh doanh yếu, nợ vay cao, biên lợi nhuận giảm thì chưa chắc là cơ hội.

Ví dụ, một cổ phiếu có P/E 6 lần nhìn có vẻ rẻ. Nhưng nếu lợi nhuận năm nay tăng vì bán tài sản, còn hoạt động kinh doanh chính suy yếu, dòng tiền âm, nợ vay tăng, thì mức P/E đó không nói lên nhiều điều. Ngược lại, một cổ phiếu P/E 12–14 lần nhưng ROE ổn định, dòng tiền tốt, tăng trưởng đều và nợ vay thấp có thể đáng xem hơn.

Thứ ba là Momentum ở Việt Nam thường chịu ảnh hưởng mạnh bởi dòng tiền ngắn hạn. Khi một nhóm ngành hút tiền, cổ phiếu trong ngành có thể tăng rất nhanh. Nhưng nếu chỉ dùng momentum mà không nhìn thanh khoản, nền giá, định giá và bối cảnh thị trường, nhà đầu tư dễ mua ở đoạn cuối sóng.

Momentum nên được dùng như một tín hiệu xác nhận sức mạnh, không phải lý do duy nhất để mua. Một cổ phiếu có momentum tốt hơn thị trường, vượt đỉnh với thanh khoản cải thiện, thuộc nhóm ngành đang hút tiền, và nền tảng doanh nghiệp không quá xấu sẽ đáng chú ý hơn một cổ phiếu chỉ tăng nóng trong vài phiên.

Thứ tư là cơ cấu ngành của thị trường Việt Nam khiến factor cần được so sánh trong cùng ngành. P/B của ngân hàng không nên so trực tiếp với P/B của công nghệ. Biên lợi nhuận của bán lẻ không thể so giống dầu khí. Nợ vay của bất động sản khác rất nhiều so với doanh nghiệp tiêu dùng. Vì vậy, khi dùng factor, nên xếp hạng cổ phiếu trong cùng ngành hoặc nhóm ngành tương đồng, thay vì so tất cả cổ phiếu với nhau một cách máy móc.

Thứ năm là dữ liệu cần được làm sạch. Một mô hình factor nhìn đơn giản nhưng nếu dữ liệu sai, kết quả sẽ sai. Giá điều chỉnh cổ tức, chia tách, dữ liệu lợi nhuận bất thường, cổ phiếu mới niêm yết, cổ phiếu bị hạn chế giao dịch, thanh khoản đột biến một vài phiên… đều có thể làm bộ lọc bị nhiễu.

Thứ sáu là factor phải phù hợp với trạng thái thị trường. Trong thị trường tăng mạnh, Momentum và Liquidity có thể nổi bật. Trong giai đoạn thị trường phòng thủ, Quality và Low Volatility có thể quan trọng hơn. Khi thị trường chiết khấu quá mức, Value có thể bắt đầu có đất diễn. Không có factor nào thắng ở mọi thời điểm.

Một cách thực tế là chia thị trường thành ba bối cảnh:

Trong thị trường mạnh, ưu tiên Momentum + Liquidity + Relative Strength. Nghĩa là tìm cổ phiếu khỏe hơn thị trường, có dòng tiền vào, thanh khoản tốt và không quá xa nền giá.

Trong thị trường đi ngang, ưu tiên Quality + Value + Low Volatility. Nghĩa là tìm doanh nghiệp tốt, định giá không quá cao, giá giữ ổn định và ít biến động cực đoan.

Trong thị trường yếu, ưu tiên Cash + Quality + Risk Control. Khi thị trường xấu, mục tiêu đầu tiên không phải là tìm cổ phiếu tăng mạnh, mà là tránh mất vốn quá nhiều. Lúc này, factor quan trọng nhất có khi không phải Value hay Momentum, mà là khả năng sống sót của danh mục.

Với thị trường Việt Nam, Factor Investing nên được dùng như một cách xếp hạng cơ hội, không phải như một chiếc máy tự động mua bán. Bộ lọc có thể giúp rút danh sách từ hàng trăm cổ phiếu xuống vài chục cổ phiếu đáng nghiên cứu. Sau đó, nhà đầu tư vẫn cần đọc báo cáo tài chính, hiểu ngành, xem chất lượng dòng tiền, kiểm tra câu chuyện tăng trưởng và xác định kế hoạch giao dịch.

Phần 3: Ví dụ cụ thể về cách xây bộ lọc Factor Investing

Giả sử nhà đầu tư muốn xây một bộ lọc cổ phiếu Việt Nam theo 4 factor chính: Value, Quality, Momentum và Liquidity.

Mỗi factor được chấm từ 1 đến 5 điểm. Điểm càng cao càng tốt.

Value có thể dựa trên P/E, P/B, EV/EBITDA hoặc P/FCF. Cổ phiếu có định giá thấp hơn so với ngành và không có yếu tố bất thường sẽ được điểm cao hơn.

Quality có thể dựa trên ROE, biên lợi nhuận, dòng tiền kinh doanh, nợ vay/vốn chủ sở hữu và sự ổn định lợi nhuận. Doanh nghiệp có ROE cao, dòng tiền tốt, nợ thấp sẽ được điểm cao.

Momentum có thể dựa trên hiệu suất giá 3 tháng, 6 tháng, vị trí so với MA50/MA200, sức mạnh tương đối so với VN-Index hoặc nhóm ngành. Cổ phiếu tăng tốt hơn thị trường và giữ xu hướng sẽ được điểm cao.

Liquidity có thể dựa trên giá trị giao dịch bình quân 20 phiên hoặc 60 phiên. Cổ phiếu càng dễ giao dịch, điểm thanh khoản càng cao.

Ví dụ có 5 cổ phiếu giả định như sau:

Nhìn bảng này, cổ phiếu A có điểm tốt nhất vì cân bằng cả định giá, chất lượng, sức mạnh giá và thanh khoản. Đây có thể là cổ phiếu đáng đưa vào danh sách theo dõi sâu hơn.

Cổ phiếu C có Quality và Momentum rất tốt, thanh khoản cao, nhưng Value thấp. Nghĩa là doanh nghiệp tốt, giá đang mạnh, nhưng định giá có thể đã không còn rẻ. Với cổ phiếu này, nhà đầu tư cần kiểm tra xem mức giá cao có được biện minh bởi tăng trưởng tương lai hay không.

Cổ phiếu B có Value rất cao nhưng Quality thấp. Đây có thể là cổ phiếu rẻ, nhưng rẻ có lý do. Nếu lợi nhuận kém bền, dòng tiền yếu hoặc nợ cao, không nên mua chỉ vì P/E thấp.

Cổ phiếu D có Value và Quality ổn nhưng Momentum yếu. Đây có thể là cổ phiếu tốt nhưng chưa có dòng tiền. Nhà đầu tư trung hạn có thể theo dõi, nhưng trader ngắn hạn có thể chưa vội hành động.

Cổ phiếu E có Momentum khá nhưng Liquidity thấp. Đây là trường hợp cần cẩn thận. Cổ phiếu có thể tăng tốt, nhưng nếu thanh khoản quá thấp, việc mua bán thực tế sẽ khó. Khi thị trường xấu, rủi ro thoát hàng có thể lớn.

Sau khi có bảng điểm, nhà đầu tư không nên mua ngay cổ phiếu có tổng điểm cao nhất. Bước tiếp theo là kiểm tra sâu hơn:

Doanh nghiệp có lợi nhuận bất thường không?
Dòng tiền kinh doanh có đi cùng lợi nhuận không?
Nợ vay có đang tăng quá nhanh không?
Cổ phiếu đang ở đầu xu hướng hay đã tăng quá xa?
Thanh khoản có đủ cho quy mô vốn của mình không?
Ngành của cổ phiếu đang ở giai đoạn nào trong chu kỳ?
Nếu thị trường chung giảm, cổ phiếu này có khả năng chịu được không?

Đây là điểm khác biệt giữa dùng factor một cách máy móc và dùng factor như một hệ thống hỗ trợ ra quyết định. Factor giúp nhà đầu tư lọc ra cổ phiếu đáng chú ý, nhưng không thay thế được phân tích định tính và quản trị rủi ro.

Một cách nâng cao hơn là gán trọng số cho từng factor tùy theo phong cách đầu tư. Ví dụ, nhà đầu tư trung hạn có thể dùng trọng số:

Quality: 35%
Value: 25%
Momentum: 25%
Liquidity: 15%

Trader theo xu hướng có thể dùng trọng số khác:

Momentum: 40%
Liquidity: 25%
Quality: 20%
Value: 15%

Nhà đầu tư phòng thủ có thể ưu tiên:

Quality: 40%
Low Volatility: 25%
Value: 20%
Liquidity: 15%

Không có bộ trọng số đúng cho mọi người. Bộ trọng số phải phù hợp với mục tiêu, thời gian nắm giữ, khả năng chịu drawdown và phong cách ra quyết định của từng nhà đầu tư.

Điều quan trọng nhất là phải kiểm tra lại kết quả theo thời gian. Nếu bộ lọc liên tục chọn ra cổ phiếu thanh khoản kém, cổ phiếu tăng nóng cuối sóng hoặc cổ phiếu rẻ nhưng chất lượng xấu, nghĩa là mô hình cần được điều chỉnh. Factor Investing không phải xây một lần rồi dùng mãi. Nó cần được theo dõi, đánh giá và cập nhật theo trạng thái thị trường.

Ở thị trường Việt Nam, Factor Investing có thể rất hữu ích vì nó giúp nhà đầu tư bớt phụ thuộc vào tin đồn, room phím hàng và cảm xúc ngắn hạn. Nhưng nó cũng cần sự thận trọng vì dữ liệu có thể nhiễu, thanh khoản không đồng đều và nhiều cổ phiếu chịu ảnh hưởng lớn từ dòng tiền đầu cơ.

Nói ngắn gọn, Factor Investing không giúp nhà đầu tư biết chắc cổ phiếu nào sẽ tăng. Nhưng nó giúp nhà đầu tư có một cách tiếp cận có hệ thống hơn: chọn cổ phiếu dựa trên các đặc điểm có thể đo lường, so sánh được và kiểm tra lại được. Với nhà đầu tư cá nhân, chỉ riêng việc chuyển từ “mua vì nghe hay” sang “mua vì cổ phiếu đạt tiêu chí rõ ràng” đã là một bước tiến rất lớn trong tư duy đầu tư.