Phân tích DuPont: ROE cao đến từ lợi nhuận hay từ nợ vay?

Khi đọc báo cáo tài chính, ROE thường là một trong những chỉ tiêu được nhà đầu tư quan tâm đầu tiên. Chỉ số này cho biết doanh nghiệp tạo ra bao nhiêu lợi nhuận trên phần vốn thuộc về cổ đông. Ví dụ, ROE đạt 20% có thể hiểu rằng cứ 100 đồng vốn chủ sở hữu thì doanh nghiệp tạo ra khoảng 20 đồng lợi nhuận sau thuế trong một năm. Nhìn ở bề mặt, ROE càng cao thì doanh nghiệp càng có vẻ sử dụng vốn hiệu quả. Tuy nhiên, nếu chỉ nhìn con số cuối cùng, chúng ta chưa biết hiệu quả đó đến từ hoạt động kinh doanh tốt, từ khả năng sử dụng tài sản nhanh hay từ việc doanh nghiệp dùng nhiều nợ để khuếch đại lợi nhuận.

Hai doanh nghiệp cùng có ROE 20% nhưng chất lượng của con số này có thể rất khác nhau. Một doanh nghiệp có thể đạt ROE cao nhờ sản phẩm có biên lợi nhuận tốt, thương hiệu mạnh và kiểm soát chi phí hiệu quả. Một doanh nghiệp khác có thể đạt cùng mức ROE nhưng phải sử dụng quy mô tài sản rất lớn so với vốn chủ sở hữu, đồng nghĩa phụ thuộc nhiều hơn vào nợ phải trả. Phân tích DuPont giúp tách ROE thành từng bộ phận để nhà đầu tư nhìn rõ động cơ nào đang tạo ra hiệu quả vốn của doanh nghiệp.

Phần 1: DuPont giúp nhìn sâu hơn vào ROE như thế nào?

Công thức ROE cơ bản được tính bằng lợi nhuận sau thuế chia cho vốn chủ sở hữu bình quân. Nếu doanh nghiệp tạo ra 200 tỷ đồng lợi nhuận sau thuế trên nền vốn chủ sở hữu bình quân 1.000 tỷ đồng thì ROE đạt 20%. Công thức này cho chúng ta biết kết quả, nhưng chưa giải thích doanh nghiệp đã tạo ra lợi nhuận bằng cách nào.

ROE = Lợi nhuận sau thuế ÷ Vốn chủ sở hữu bình quân

Mô hình DuPont tách ROE thành ba thành phần gồm biên lợi nhuận ròng, vòng quay tài sản và hệ số đòn bẩy tài chính. Khi nhân ba thành phần này lại, doanh thu và tài sản được triệt tiêu, kết quả cuối cùng vẫn trở về lợi nhuận sau thuế chia cho vốn chủ sở hữu. Giá trị của DuPont không nằm ở việc tạo ra một công thức mới, mà ở việc giúp chúng ta nhìn thấy ba nguồn khác nhau có thể làm ROE tăng.

ROE = Biên lợi nhuận ròng × Vòng quay tài sản × Đòn bẩy tài chính

Trong đó:

Biên lợi nhuận ròng = Lợi nhuận sau thuế ÷ Doanh thu

Vòng quay tài sản = Doanh thu ÷ Tài sản bình quân

Đòn bẩy tài chính = Tài sản bình quân ÷ Vốn chủ sở hữu bình quân

Biên lợi nhuận ròng cho biết sau khi trừ giá vốn, chi phí bán hàng, chi phí quản lý, lãi vay và thuế, doanh nghiệp giữ lại được bao nhiêu lợi nhuận từ mỗi đồng doanh thu. Nếu biên lợi nhuận ròng là 10%, cứ 100 đồng doanh thu thì doanh nghiệp giữ lại khoảng 10 đồng lợi nhuận sau thuế. Biên lợi nhuận cao thường xuất hiện ở những doanh nghiệp có thương hiệu mạnh, khả năng định giá tốt, sản phẩm có giá trị gia tăng cao hoặc cấu trúc chi phí hiệu quả. Tuy nhiên, nhà đầu tư vẫn phải kiểm tra xem lợi nhuận có đến từ hoạt động kinh doanh cốt lõi hay chỉ từ một khoản thu nhập bất thường như bán tài sản, hoàn nhập dự phòng hoặc thoái vốn.

Vòng quay tài sản cho biết doanh nghiệp sử dụng tài sản để tạo ra doanh thu hiệu quả đến mức nào. Nếu một doanh nghiệp có tổng tài sản bình quân 1.000 tỷ đồng và tạo ra 2.000 tỷ đồng doanh thu thì vòng quay tài sản bằng 2 lần. Điều này có nghĩa cứ một đồng tài sản tạo ra hai đồng doanh thu trong năm. Chỉ tiêu này đặc biệt quan trọng với bán lẻ, phân phối và hàng tiêu dùng, nơi tốc độ bán hàng, quay vòng tồn kho và thu hồi công nợ ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu quả sử dụng tài sản.

Đòn bẩy tài chính phản ánh quy mô tài sản lớn hơn vốn chủ sở hữu bao nhiêu lần. Nếu doanh nghiệp có 2.000 tỷ đồng tài sản và 1.000 tỷ đồng vốn chủ sở hữu thì hệ số đòn bẩy bằng 2 lần. Tuy nhiên, tổng tài sản vượt quá vốn chủ sở hữu không nhất thiết hoàn toàn đến từ nợ vay ngân hàng. Nó có thể bao gồm khoản phải trả nhà cung cấp, tiền khách hàng ứng trước, trái phiếu, vay ngắn hạn và nhiều nghĩa vụ khác. Vì vậy, khi thấy đòn bẩy cao, nhà đầu tư cần xem tiếp phần nợ phải trả để biết doanh nghiệp đang được tài trợ bằng nợ vay chịu lãi hay bằng nguồn vốn hoạt động ít tốn chi phí hơn.

Phần 2: ROE cao nhờ lợi nhuận khác ROE cao nhờ nợ vay như thế nào?

Giả sử doanh nghiệp A và doanh nghiệp B đều có ROE 24%. Nếu chỉ nhìn vào ROE, hai doanh nghiệp có vẻ sử dụng vốn cổ đông hiệu quả như nhau. Tuy nhiên, khi tách theo DuPont, chúng ta có thể nhìn thấy chất lượng rất khác.

Doanh nghiệp A có biên lợi nhuận ròng 12%, vòng quay tài sản 1 lần và hệ số đòn bẩy tài chính 2 lần.

ROE của A = 12% × 1 × 2 = 24%

Doanh nghiệp B có biên lợi nhuận ròng 4%, vòng quay tài sản 1 lần và hệ số đòn bẩy tài chính 6 lần.

ROE của B = 4% × 1 × 6 = 24%

Doanh nghiệp A đạt ROE cao chủ yếu nhờ khả năng tạo lợi nhuận tốt trên doanh thu. Đòn bẩy vẫn được sử dụng nhưng ở mức vừa phải. Nếu doanh thu giảm nhẹ hoặc lãi suất tăng, doanh nghiệp còn một khoảng biên lợi nhuận đủ để hấp thụ một phần cú sốc. Trong khi đó, doanh nghiệp B có biên lợi nhuận khá mỏng và phải sử dụng đòn bẩy rất lớn để tạo ra cùng mức ROE. Khi hoạt động kinh doanh thuận lợi, đòn bẩy giúp lợi nhuận của cổ đông tăng nhanh. Nhưng nếu doanh thu giảm, chi phí vốn tăng hoặc tài sản không tạo ra mức sinh lời kỳ vọng, phần lợi nhuận mỏng có thể bị thu hẹp rất nhanh.

Điều này không có nghĩa mọi doanh nghiệp dùng nợ đều xấu. Nợ vay là một công cụ bình thường trong kinh doanh. Nếu doanh nghiệp vay với chi phí 8% nhưng sử dụng vốn đó để đầu tư vào một dự án tạo ra tỷ suất sinh lời 15%, phần chênh lệch có thể làm tăng giá trị cho cổ đông. Trong trường hợp này, đòn bẩy được sử dụng hiệu quả. Ngược lại, nếu doanh nghiệp vay với chi phí 10% nhưng tài sản chỉ tạo ra mức sinh lời 6%, càng vay nhiều thì giá trị dành cho cổ đông càng dễ bị bào mòn.

Có thể hiểu nguyên tắc này như sau:

Lợi nhuận từ tài sản cao hơn chi phí vốn → Đòn bẩy có thể tạo thêm giá trị

Lợi nhuận từ tài sản thấp hơn chi phí vốn → Đòn bẩy có thể làm gia tăng rủi ro

ROE cao cũng có thể đến từ vòng quay tài sản thay vì biên lợi nhuận. Một doanh nghiệp bán lẻ có thể chỉ đạt biên lợi nhuận ròng 3%, nhưng nếu vòng quay tài sản đạt 4 lần và đòn bẩy bằng 2 lần thì ROE vẫn đạt 24%.

ROE = 3% × 4 × 2 = 24%

Trong trường hợp này, biên lợi nhuận thấp chưa chắc là điểm yếu vì mô hình bán lẻ vốn hoạt động dựa trên việc bán hàng nhanh và quay vòng tài sản nhiều lần trong năm. Ngược lại, một doanh nghiệp bất động sản có thể có biên lợi nhuận cao nhưng vòng quay tài sản thấp do dự án cần nhiều năm để hoàn thiện và bàn giao. Vì vậy, DuPont không nhằm khẳng định thành phần nào luôn tốt nhất, mà giúp nhà đầu tư hiểu doanh nghiệp đang tạo ROE bằng mô hình nào.

Một trường hợp khác cần chú ý là ROE tăng không phải vì lợi nhuận tăng mà vì vốn chủ sở hữu giảm. Do vốn chủ sở hữu nằm ở mẫu số, chỉ cần mẫu số nhỏ lại thì ROE có thể tăng dù doanh nghiệp không kinh doanh tốt hơn. Ví dụ, lợi nhuận vẫn là 200 tỷ đồng nhưng vốn chủ sở hữu giảm từ 1.500 tỷ xuống 1.000 tỷ thì ROE sẽ tăng từ khoảng 13,3% lên 20%. Sự gia tăng này có thể đến từ việc doanh nghiệp trả cổ tức lớn, mua lại cổ phiếu, ghi nhận lỗ lũy kế hoặc tái cấu trúc vốn. Vì vậy, khi thấy ROE tăng mạnh, nhà đầu tư cần kiểm tra cả lợi nhuận và vốn chủ sở hữu thay vì mặc định hiệu quả kinh doanh đã cải thiện.

Lợi nhuận tăng làm ROE tăng → Thường là tín hiệu tích cực hơn

Vốn chủ giảm làm ROE tăng → Cần kiểm tra kỹ nguyên nhân

Ngoài ra, ROE cao nhưng dòng tiền kinh doanh yếu cũng là một cảnh báo đáng chú ý. Doanh nghiệp có thể ghi nhận doanh thu và lợi nhuận kế toán nhưng chưa thu được tiền từ khách hàng, khiến khoản phải thu tăng mạnh. Khi đó, biên lợi nhuận nhìn trên báo cáo có vẻ tốt nhưng tiền thật chưa quay về doanh nghiệp. Nếu công ty phải tiếp tục vay để tài trợ vốn lưu động, ROE cao có thể đi cùng với rủi ro thanh khoản ngày càng lớn.

Phần 3: Dùng DuPont thế nào để đánh giá doanh nghiệp thực tế?

Khi áp dụng DuPont, không nên chỉ nhìn một năm vì kết quả có thể bị ảnh hưởng bởi chu kỳ kinh doanh, khoản thu nhập bất thường hoặc thay đổi kế toán. Cách hữu ích hơn là theo dõi ROE và ba thành phần của nó trong ít nhất ba đến năm năm. Nếu ROE tăng dần, biên lợi nhuận cải thiện, vòng quay tài sản ổn định và đòn bẩy không tăng mạnh, đây thường là dấu hiệu cho thấy chất lượng hoạt động đang tốt lên. Ngược lại, nếu ROE tăng nhưng biên lợi nhuận giảm, vòng quay tài sản suy yếu và đòn bẩy tăng nhanh, ROE cao có thể đang che đi sự suy giảm của hoạt động cốt lõi.

Có thể đọc xu hướng như sau:

ROE tăng + biên lợi nhuận tăng + vòng quay ổn định + đòn bẩy không tăng mạnh = Cải thiện tương đối lành mạnh

ROE tăng + biên lợi nhuận giảm + vòng quay giảm + đòn bẩy tăng = Cần thận trọng với chất lượng lợi nhuận

Khi biên lợi nhuận thay đổi, nhà đầu tư nên tìm nguyên nhân trong giá bán, cơ cấu sản phẩm, giá nguyên liệu, chi phí quản lý và chi phí tài chính. Nếu biên lợi nhuận tăng nhờ doanh nghiệp nâng giá bán, cải thiện sản phẩm hoặc kiểm soát chi phí tốt hơn, mức tăng có thể mang tính bền vững. Nếu biên lợi nhuận tăng nhờ bán tài sản hoặc hoàn nhập dự phòng, kết quả đó có thể không lặp lại trong những năm tiếp theo.

Khi vòng quay tài sản giảm, cần kiểm tra doanh nghiệp đang đầu tư mở rộng hay tài sản đang bị sử dụng kém. Một nhà máy mới có thể làm tổng tài sản tăng trước khi doanh thu kịp tăng, khiến vòng quay tài sản giảm trong ngắn hạn. Đây chưa chắc là tín hiệu xấu nếu công suất sau đó được khai thác tốt. Ngược lại, nếu vòng quay giảm vì hàng tồn kho và khoản phải thu tăng nhanh hơn doanh thu, doanh nghiệp có thể đang gặp khó khăn trong việc bán hàng hoặc thu hồi tiền.

Với đòn bẩy tài chính, nên tách rõ nợ vay có lãi và các khoản nợ hoạt động. Khoản phải trả nhà cung cấp có thể là nguồn vốn tương đối rẻ nếu doanh nghiệp có vị thế thương lượng tốt. Tiền khách hàng ứng trước cũng có thể là nguồn tài trợ tích cực đối với doanh nghiệp bất động sản, xây dựng hoặc dịch vụ dài hạn. Trong khi đó, vay ngân hàng và trái phiếu tạo ra nghĩa vụ trả lãi, lịch đáo hạn và rủi ro tái cấp vốn. Hai doanh nghiệp có cùng hệ số đòn bẩy nhưng cơ cấu nợ khác nhau có thể mang mức rủi ro hoàn toàn khác nhau.

Đòn bẩy từ tiền khách hàng ứng trước khác với đòn bẩy từ vay ngân hàng và trái phiếu

Sau khi nhìn đòn bẩy, nhà đầu tư nên kiểm tra thêm khả năng trả lãi. Nếu lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh đủ lớn để trang trải chi phí lãi vay nhiều lần, mức nợ có thể vẫn nằm trong khả năng kiểm soát. Nếu lợi nhuận trước lãi vay chỉ nhỉnh hơn chi phí lãi, một sự suy giảm nhỏ trong doanh thu cũng có thể khiến doanh nghiệp chịu áp lực thanh khoản.

DuPont cũng cần được đặt trong bối cảnh ngành. Bán lẻ thường có biên lợi nhuận thấp nhưng vòng quay tài sản cao. Công nghệ có thể có biên lợi nhuận tốt và ít tài sản hữu hình. Sản xuất cần nhiều nhà máy nên vòng quay có thể thấp hơn. Bất động sản có chu kỳ dài, hàng tồn kho lớn và thường sử dụng nhiều vốn bên ngoài. Vì vậy, nên so sánh doanh nghiệp với các công ty cùng ngành và với lịch sử của chính nó, thay vì áp dụng một mức chuẩn cho mọi mô hình kinh doanh.

Đối với ngân hàng, DuPont truyền thống cần được sử dụng thận trọng vì tiền gửi khách hàng vừa là nghĩa vụ nợ vừa là nguồn vốn để kinh doanh. Hệ số đòn bẩy cao là đặc điểm tự nhiên của ngân hàng, không thể đánh giá giống doanh nghiệp sản xuất. Khi phân tích ngân hàng, ROE cần được đặt cùng với biên lãi ròng, chất lượng tín dụng, tỷ lệ nợ xấu, mức dự phòng, chi phí tín dụng và hệ số an toàn vốn.

Một quy trình thực tế là bắt đầu từ ROE, sau đó lần lượt trả lời bốn câu hỏi: ROE tăng vì lợi nhuận tăng hay vốn chủ giảm; biên lợi nhuận cải thiện nhờ hoạt động cốt lõi hay khoản thu bất thường; vòng quay tài sản thay đổi do hiệu quả vận hành hay do tài sản bị sử dụng kém; và đòn bẩy tăng đến từ vay nợ, khoản phải trả hay tiền khách hàng ứng trước. Khi trả lời được các câu hỏi này, ROE sẽ không còn là một tỷ lệ đơn lẻ mà trở thành bức tranh về cách doanh nghiệp vận hành và mức rủi ro cổ đông đang chịu.

Kết luận

Phân tích DuPont giúp nhà đầu tư hiểu rằng ROE cao không phải lúc nào cũng mang cùng một chất lượng. ROE có thể được tạo ra từ biên lợi nhuận tốt, vòng quay tài sản cao hoặc đòn bẩy tài chính lớn. Trong đó, ROE đến từ khả năng kinh doanh cốt lõi và sử dụng tài sản hiệu quả thường có nền tảng tốt hơn. ROE phụ thuộc quá nhiều vào nợ vay có thể tạo lợi nhuận cao trong giai đoạn thuận lợi nhưng cũng làm doanh nghiệp nhạy cảm hơn trước lãi suất, suy giảm doanh thu và rủi ro thanh khoản.